2月5日,央行宣布降低法定存款準(zhǔn)備金率0.5個(gè)百分點(diǎn),并對(duì)特定金融機(jī)構(gòu)降準(zhǔn)幅度更大。這是繼去年11月降息以來的第二次大的貨幣政策舉措。那么,降息和降準(zhǔn)二者對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的影響有什么不同?央行在政策設(shè)計(jì)時(shí)應(yīng)該優(yōu)先考慮降準(zhǔn)還是降息?
要回答這個(gè)問題,我們得先從其他比較成熟的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家比如美國(guó)說起。在美國(guó),利率基本上是完全市場(chǎng)化的,由資金的供給和需求決定。在其他因素不變的情況下,如果貨幣供給增加或者貨幣需求減少,利率就會(huì)下降;反之就會(huì)上升。因此,在這些國(guó)家,貨幣供給跟利率之間存在因果關(guān)系。中央銀行要想調(diào)節(jié)利率,就必須調(diào)節(jié)貨幣供給量。在這些國(guó)家,貨幣供給量與利率之間,貨幣當(dāng)局只能控制一個(gè),不能同時(shí)控制兩個(gè);控制一個(gè)就得把另一個(gè)放開,任其自然調(diào)整。比如,如果貨幣當(dāng)局想盯住利率,那就必須放開貨幣,任貨幣供給量調(diào)整以實(shí)現(xiàn)目標(biāo)利率;如果貨幣當(dāng)局想控制貨幣供給量,那就得放開利率,任利率在此貨幣供給量下隨貨幣需求波動(dòng)。
我國(guó)的情況不一樣。我國(guó)以前利率沒有市場(chǎng)化,基準(zhǔn)利率和貨幣供給量由央行同時(shí)控制。其結(jié)果,利率和貨幣供給量之間沒有因果關(guān)系。如果貨幣供給量由央行控制,那么均衡利率就由貨幣需求決定,而貨幣需求是隨時(shí)發(fā)生變化的,所以均衡利率也在隨時(shí)變化。均衡利率就很可能跟基準(zhǔn)利率不一樣。偏偏此時(shí)在中國(guó)實(shí)際發(fā)揮作用的不是均衡利率,而是央行規(guī)定的基準(zhǔn)利率。因此,在這樣的情況下,利率政策和貨幣政策就是兩種不同的政策,二者之間不存在因果關(guān)系。
這時(shí),中國(guó)的貨幣市場(chǎng)就有可能出現(xiàn)三種情況:第一種情況是均衡利率恰好等于基準(zhǔn)利率。此時(shí)貨幣需求等于貨幣供給,各方皆大歡喜。但這種情況出現(xiàn)的可能性非常小,尤其是經(jīng)濟(jì)形勢(shì)瞬息萬變的情況下。第二種情況是均衡利率大于基準(zhǔn)利率。此時(shí),基準(zhǔn)利率過低,貨幣市場(chǎng)供小于求,在基準(zhǔn)利率下貨幣供給不夠,于是就出現(xiàn)了信貸配給。眾多的貨幣需求者中誰得到資金呢?不是誰愿意支付的利率高誰得到資金,而是誰有關(guān)系誰得到資金。第三種情況是均衡利率小于基準(zhǔn)利率。此時(shí),基準(zhǔn)利率過高,貨幣市場(chǎng)供大于求,在基準(zhǔn)利率下貨幣需求不夠,于是同樣就出現(xiàn)了信貸配給,只不過此時(shí)是資金供給方被配給。眾多的貨幣供給者中誰能夠把資金借出去呢?不是誰愿意接受的利率低誰就能成功把錢借出去,而是要靠別的手段,比如給借方回扣或其他好處,變相降低利率。當(dāng)然,不管是資金需求方還是供給方被配給,都可能會(huì)存在非法給好處的情況。
近年來,我國(guó)金融體制改革取得了巨大進(jìn)展。貸款利率的市場(chǎng)化已完全實(shí)現(xiàn)。存款利率雖然還沒有完全市場(chǎng)化,但理財(cái)產(chǎn)品和互聯(lián)網(wǎng)金融的出現(xiàn),大大加快了存款利率市場(chǎng)化的進(jìn)程。直接金融的快速發(fā)展也導(dǎo)致利率市場(chǎng)化程度的提高。因此,目前中國(guó)貨幣市場(chǎng)的情況跟以前已完全不一樣,利率市場(chǎng)化程度已經(jīng)很高,實(shí)際上就只剩下存款利率還沒有完全市場(chǎng)化。
利率市場(chǎng)化程度的提高,使得中國(guó)的貨幣市場(chǎng)越來越接近成熟市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中的貨幣市場(chǎng),貨幣政策的傳導(dǎo)機(jī)制也越來越接近成熟市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中貨幣政策的傳導(dǎo)機(jī)制。貨幣供給量跟市場(chǎng)利率之間的因果關(guān)系出現(xiàn)而且隨著利率市場(chǎng)化的推進(jìn)不斷得到強(qiáng)化。其結(jié)果,是央行的基準(zhǔn)利率逐步失效,在經(jīng)濟(jì)中實(shí)際發(fā)揮作用的利率不再是基準(zhǔn)利率,而是市場(chǎng)均衡利率。市場(chǎng)利率由貨幣供求決定,貨幣供求不變則市場(chǎng)利率不變,市場(chǎng)利率跟基準(zhǔn)利率沒有關(guān)系了。這也是為什么去年11月央行降低基準(zhǔn)利率之后市場(chǎng)利率基本上沒有變化的根本原因。所以,在利率市場(chǎng)化的情況下,單純降低基準(zhǔn)利率已經(jīng)沒有了效果。
綜上,在中國(guó)目前利率已基本市場(chǎng)化的情況下,要想降低市場(chǎng)利率,就必須設(shè)法調(diào)節(jié)貨幣供給量。降低基準(zhǔn)利率沒有實(shí)質(zhì)性作用,而是起一個(gè)信號(hào)作用,表明央行的政策立場(chǎng)是放松貨幣。要想讓降息真正發(fā)揮作用,就必須增加貨幣供給量。降準(zhǔn)、公開市場(chǎng)操作就是增加貨幣供給量的有效手段。在目前中國(guó)面臨的形勢(shì)下,外匯流出導(dǎo)致基礎(chǔ)貨幣大幅度減少,2014年12月一個(gè)月外匯占款就減少了1184億元,2015年1月的數(shù)據(jù)現(xiàn)在雖然還不能得到,但是從貨幣當(dāng)局這個(gè)時(shí)點(diǎn)推出降準(zhǔn)來看,很可能外匯占款依然減少,而且減幅還不小,因此定向降準(zhǔn)、公開市場(chǎng)操作力度就不夠用,降準(zhǔn)就成為唯一可行且力度足夠的政策。
(作者系北京大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院教授、北京大學(xué)經(jīng)濟(jì)研究所常務(wù)副所長(zhǎng))