【摘要】國企混改本質(zhì)上是國資和民資的混合，在強調(diào)國資控制力的情況下，民資股東往往在混改國企中處于中小投資者地位，因此，保護民資權(quán)益便成為調(diào)動民資參與國企混改積極性的核心問題。應(yīng)切實保證中小投資者與大股東平等行權(quán)的權(quán)力；通過累積投票、單獨計票、提高獨董比例、落實中小投資者召集臨時股東大會和提案權(quán)等方式，降低中小投資者行權(quán)成本；盡可能實現(xiàn)國有相對控股，以建立中小投資者對大股東的制衡機制；通過集體訴訟和集體索賠、內(nèi)幕交易等方面的立法，大幅度提高信息披露違規(guī)的成本，以強化中小投資者的知情權(quán)；引導(dǎo)上市公司提高分紅力度，保障中小投資者收益權(quán)，以降低股價崩盤風(fēng)險，維持股市穩(wěn)定。

【關(guān)鍵詞】國有企業(yè)  混合所有制  中小投資者保護

【中圖分類號】F832；F276           【文獻(xiàn)標(biāo)識碼】A

【DOI】10.16619/j.cnki.rmltxsqy.2016.01.005

推動國有企業(yè)混合所有制健康發(fā)展，必須充分調(diào)動兩個主體的積極性：一是國有資本的積極性，二是民營資本的積極性。本文重點討論第二個主體積極性的有效調(diào)動，即國企混改中如何保護中小投資者權(quán)益。

平等行權(quán)是中小投資者權(quán)益保護的根本

大股東和經(jīng)營者對中小投資者施以侵害，從根本上說，是沒有樹立起投資者平等行使權(quán)利的意識，而這種意識的樹立一方面需要法律的支撐，另一方面，需要相應(yīng)的治理機制的設(shè)計。國有企業(yè)發(fā)展混合所有制，必須盡快建立起中小投資者與大股東平等行使權(quán)利的機制，以調(diào)動民資參與的積極性。

何謂混合所有制？顧名思義，“混合”意味著同一企業(yè)中存在多元股東或產(chǎn)權(quán)主體，不同產(chǎn)權(quán)主體入股同一企業(yè)的目的是尋求投資回報的最大化。這里有兩點需要注意：一是“混合”是指多元股東或產(chǎn)權(quán)主體的混合，如果同一企業(yè)只是不同國有企業(yè)的混合，則該企業(yè)不是混合所有制企業(yè)，因為這些不同國有企業(yè)屬于同一產(chǎn)權(quán)主體。進(jìn)一步說，混合所有制是指不同所有制主體的混合，而不是同一所有制主體的混合，也就是說，國企發(fā)展混合所有制，必須有非國有股東或民營資本的進(jìn)入，是國資和民資的混合。二是不同產(chǎn)權(quán)主體混合的目的是追求利潤最大化。這意味著，只有競爭性國企才適合發(fā)展混合所有制，而提供公共品的公益性國企和提供準(zhǔn)公共品的自然壟斷性國企則不適合發(fā)展混合所有制。另外，稀缺自然資源開發(fā)類國企也不宜發(fā)展混合所有制，因為這類企業(yè)一旦成為混合所有制企業(yè)，便會出現(xiàn)因追求利潤最大化而導(dǎo)致稀缺的自然資源過度開發(fā)問題，而過度開發(fā)稀缺自然資源勢必造成生態(tài)環(huán)境破壞，并對經(jīng)濟社會可持續(xù)發(fā)展造成嚴(yán)重?fù)p害。因此，以下對國企發(fā)展混合所有制的討論僅限于競爭性國企。

既然國企發(fā)展混合所有制的本質(zhì)是國資和民資的混合，那么就需要高度重視混合中國資和民資的行權(quán)平等問題，而這恰恰是國企發(fā)展混合所有制的難點，也是制度（尤其是法律制度）建設(shè)的重點。在國有控股公司中，民資無疑屬于中小投資者，而中國對中小投資者權(quán)益的保護一直頗受人們詬病。根據(jù)我們發(fā)布的《中國上市公司中小投資者權(quán)益保護指數(shù)報告2015》，國有控股公司中小投資者權(quán)益保護指數(shù)均值為45.3279，其中中央國有控股上市公司中小投資者權(quán)益保護指數(shù)均值為45.4017，地方國有控股上市公司中小投資者權(quán)益保護指數(shù)均值為45.2887，均處于較低的水平。

黨的十八屆三中全會指出，要不斷增強國有經(jīng)濟的活力、控制力和影響力，后來又增加了“抗風(fēng)險能力”。①這句話在現(xiàn)實中產(chǎn)生了不少誤解，不少民營企業(yè)家據(jù)此認(rèn)為，國企發(fā)展混合所有制就是新一輪的國進(jìn)民退，因為民資進(jìn)入既有國企，只能作小股東，最終結(jié)果只能是被國資所控制，從而造成民資的權(quán)益得不到保護，這成為民資參與國企發(fā)展混合所有制的最大擔(dān)憂和阻力。一些政府和國企負(fù)責(zé)人也持同樣的認(rèn)識，認(rèn)為如果國資不能控制民資，就會導(dǎo)致國資流失，而“國資流失”的責(zé)任是任何國企負(fù)責(zé)人都承擔(dān)不起的。由于對“國資流失”缺乏嚴(yán)格的法律界定，國資和民資的市場交易又不透明，使得“國資流失”這頂帽子隨時都有可能戴到某個國企負(fù)責(zé)人頭上，這成為國企負(fù)責(zé)人發(fā)展混合所有制動力不足的最重要原因。

我們認(rèn)為，對“不斷增強國有經(jīng)濟的活力、控制力、影響力和抗風(fēng)險能力”不能做絕對的理解。對于公益性國企、自然壟斷性國企和稀缺自然資源開發(fā)類國企，增強對它們的控制力和影響力是必須的。但對于競爭性國企發(fā)展混合所有制，就不能強調(diào)國資對民資的控制，只能強調(diào)國資和民資行使權(quán)利的平等?？梢哉f，國資和民資混合的關(guān)鍵就是平等，如果過度強調(diào)國資的控制力，必然會引起民資的恐懼心理。只有實現(xiàn)權(quán)利行使平等，實現(xiàn)雙方的公平，國資和民資才能有效混合，進(jìn)而才能形成國資和民資的合力，共抗風(fēng)險，否則民資非但不愿意進(jìn)入，而且還會影響企業(yè)活力和抗風(fēng)險能力。

總之，國企發(fā)展混合所有制，必須立足于不同產(chǎn)權(quán)主體的行權(quán)平等。不過應(yīng)當(dāng)注意，平等不是均等，平等是指按照現(xiàn)代企業(yè)的公司治理規(guī)范，企業(yè)的各個股東在法律地位上是平等的。由于持股比例不同，客觀上必然存在權(quán)力和利益的不均等，但只要沒有侵害，就不能認(rèn)為是不平等。那么，如何建立國資和民資之間的權(quán)利平等行使機制？

保證中小投資者決策與監(jiān)督權(quán)，實現(xiàn)股權(quán)制衡

推行累積投票，減少受侵害可能性。目前，一方面，大股東“一股獨大”，另一方面，政府對國有大股東還有一些政策支持，這無疑加大了大股東對中小股東侵害的可能性。因此，政府應(yīng)該取消對國有股東的政策支持，對中小股東實行累積投票制，這是實現(xiàn)股權(quán)制衡、強化包括中小股東在內(nèi)的所有股東對董事會監(jiān)督的重要制度保證。很多國有控股上市公司，由于國有股一股獨大，加之政府支持，使得國有大股東侵害民資中小股東的現(xiàn)象屢見不鮮，這導(dǎo)致中小股東不僅難以參與決策，也缺少對董事會監(jiān)督的動力，因為他們基本沒有可能進(jìn)入作為決策機構(gòu)的董事會。在成熟市場經(jīng)濟國家，累積投票制是保證中小股東代表進(jìn)入董事會并參與公司戰(zhàn)略決策的重要制度安排，但在中國卻缺少這樣的制度安排。根據(jù)我們發(fā)布的《中國上市公司中小投資者權(quán)益保護指數(shù)報告2015》的數(shù)據(jù)，在2014年，中國上市公司中只有20.13%的公司采取累積投票制，其中，國有控股上市公司中采取累積投票制的公司占20.44%，相對于2012年的12.20%和9.04%，分別提高了7.93和11.4個百分點，盡管進(jìn)步顯著，但仍然很低?；谀壳暗闹贫群褪袌鰲l件，國企發(fā)展混合所有制，進(jìn)入既有國企的民資只可能成為中小股東，在這種情況下，取消國有大股東享有的政策支持，對中小股東實行強制性累積投票制，便是實現(xiàn)各類股東平等，保證國企發(fā)展混合所有制取得成功的重要保證。

降低行權(quán)成本，落實決策和監(jiān)督的參與權(quán)。決策和監(jiān)督的參與權(quán)是中小股東的法定權(quán)利。大幅度降低中小股東行權(quán)成本，是保證中小股東平等行使權(quán)利的基本前提，也是減少行權(quán)時“搭便車”現(xiàn)象的重要措施。降低中小股東行權(quán)成本的重要方法是網(wǎng)上股東大會和充分的信息披露，而保證中小股東決策和監(jiān)督參與權(quán)的方法則很多，如前述的累積投票，以及召集臨時股東大會、在股東大會上提案、單獨計票、網(wǎng)絡(luò)投票等。然而，現(xiàn)實中，中小股東參與股東大會的熱情相當(dāng)?shù)?，這是大股東和中小股東權(quán)利不平等的又一表現(xiàn)，也反映了二者之間存在的矛盾和沖突。由于參會行權(quán)的成本由自己承擔(dān)，而參會行權(quán)的收益則由所有股東共享，加之參會反映自己訴求的可能性很低，于是中小股東參與股東大會時普遍存在“搭便車”傾向。解決的途徑是，除了實行累積投票制調(diào)動中小股東參與股東大會（監(jiān)督）的積極性外，還要盡可能降低股東行權(quán)成本，可以考慮實行網(wǎng)上股東大會。目前實行網(wǎng)上股東大會的技術(shù)條件已經(jīng)具備，但實行網(wǎng)上股東大會的公司還為數(shù)甚少。網(wǎng)上股東大會需要解決信息的完備和真實問題。沒有完備的和真實的信息提供，即使實行了網(wǎng)上股東大會，也徒具形式。

根據(jù)我們發(fā)布的《中國上市公司中小投資者權(quán)益保護指數(shù)報告2015》，2014年有中小股東提請召集臨時股東大會的公司只有10家，僅占0.40%，其中國有控股公司中，該比例為0.50%；有中小股東提案的公司只有9家，僅占0.36%，其中國有控股公司中，該比例為0.40%；有中小股東單獨計票的公司有807家，占32.10%，其中國有控股公司中，該比例為28.27%。很顯然，中小股東參與公司的重大決策和監(jiān)督還有很多障礙，這些障礙不解決，中小股東參與股東大會的熱情是不可能提高的，中小股東參與國企混改的后顧之憂也是不可能消除的。不過，這些障礙不僅僅是上面提到的召集臨時股東大會、在股東大會上提案、單獨計票，還有下文將要分析的知情權(quán)（信息披露）、維權(quán)環(huán)境以及政府的相應(yīng)立法，比如內(nèi)幕交易處罰法、集體訴訟等。

盡可能相對控股，實現(xiàn)股權(quán)制衡。國有企業(yè)發(fā)展混合所有制，無需追求國有絕對控股。為了避免國有股東一股獨大，應(yīng)盡可能采用國有相對控股的組織形式。即使是相對控股，也要注意避免國有股一股獨大?，F(xiàn)實中經(jīng)常有一個錯誤認(rèn)識，即認(rèn)為只要實現(xiàn)了國有相對控股，就不存在國有股一股獨大。是否存在一股獨大，關(guān)鍵要看在國家為第一大股東的前提下，是否能夠?qū)崿F(xiàn)股權(quán)制衡，也就是說，必須有幾個民資股東的持股比例與國家持股比例比較接近，只有這樣的股權(quán)結(jié)構(gòu)，控股股東才不大可能獨斷專行甚至侵害其他股東利益，其他股東參與公司治理的動力也會大大增強，同時也不會影響控股股東對治理的參與，因為其擁有的股權(quán)仍然相對較大。政府必須認(rèn)識到，國企發(fā)展混合所有制不是目的，國有資產(chǎn)增值也不是目的，這些都是手段，國企發(fā)展混合所有制的目的應(yīng)該是國民福利的最大化，只要國民福利提高了，手段是可以多種多樣的。

根據(jù)我們發(fā)布的《中國上市公司中小投資者權(quán)益保護指數(shù)報告2015》，2014年在1008家國有控股上市公司中，國有絕對控股公司（國有股比例＞50%）有297家，占比29.46%；國有強相對控股公司（30%＜國有股比例≤50%）有419家，占41.57%；國有弱相對控股公司（國有股東為第一大股東，且國有股比例≤30%）有292家，占28.97%。顯然，國有弱相對控股公司占的比例并不高。況且，即使是國有弱相對控股，國有股東“一股獨大”問題仍非常突出，從而，要實現(xiàn)中小股東對大股東的制衡仍很困難。

提高獨董比例，實施董事會滿意度調(diào)查制度。獨立董事制度是英美等發(fā)達(dá)國家上市公司通行的制度，獨立董事代表所有利益相關(guān)者（不僅代表所有股東，還代表其他利益相關(guān)者，但股東是首要的）參與公司重大事項決策，并對經(jīng)營者行使監(jiān)督職責(zé)。在英美等發(fā)達(dá)國家，獨立董事在董事會中的占比通常占到2/3，標(biāo)準(zhǔn)普爾500強公司甚至占到4/5，董事會中只有1～2名執(zhí)行董事（內(nèi)部董事）。獨立董事制度引入中國后，發(fā)生了變異，一是被認(rèn)為代表中小股東，二是比例大幅縮水，政府要求的最低比例是1/3。之所以被認(rèn)為獨立董事代表中小股東，是因為中國有“一股獨大”，大股東必然有代表進(jìn)入董事會，因此不需要由獨立董事來代表。由于只代表中小股東，又有大股東獨大，占比被壓縮就成必然了。

在中國“一股獨大”的現(xiàn)實背景下，必須強化獨立董事代表中小股東對公司的獨立決策權(quán)和監(jiān)督權(quán)，而要使獨立董事有效行使決策權(quán)和監(jiān)督權(quán)，必須首先提高獨立董事比例，應(yīng)該不低于董事會全體成員的一半。根據(jù)我們發(fā)布的《中國上市公司中小投資者權(quán)益指數(shù)報告2015》，在1008家國有控股上市公司中，獨立董事比例達(dá)到2/3的公司有3家，占0.30%；達(dá)到一半但不到2/3的公司有32家，占3.17%；達(dá)到1/3但不到一半的公司有964家，占95.64%；達(dá)不到規(guī)定的1/3的公司有9家，占0.89%；全部國有控股上市公司獨立董事的平均比例只有36.36%。這意味著，中國絕大部分公司只是滿足于證監(jiān)會1/3的最低要求。如此之低的比例，幾乎沒有否決大股東或經(jīng)營者涉嫌侵害中小股東的提案的任何可能。

另外，實施中小股東對董事會的滿意度調(diào)查制度，也是強化中小股東對其代理人監(jiān)督權(quán)的重要措施。在美國等市場經(jīng)濟發(fā)達(dá)國家，通常（中?。┕蓶|對董事會的支持率應(yīng)在95%以上，如果不支持率超過20%將視為非正常狀態(tài)，從而很可能引發(fā)董事解體，因為此時董事會已難以代表股東，或者董事會作為股東的代理人已經(jīng)難以履職。由于這種支持率調(diào)查不是以持股比例作為依據(jù)的，因此，中小股東可以對不滿意的董事說“不”，從而可以更好地反映自己的訴求。這種制度有些類似于部分西方國家對領(lǐng)導(dǎo)人的“民調(diào)”制度。