美國住房抵押貸款一般均為30年期固定利率的貸款,因此,可用該利率反映某一時點住房抵押貸款市場的總體利率水平。1981年以來,美國30年期抵押貸款利率呈下降趨勢。1981年,美國30年期抵押貸款利率高于18%,2011年,則低于4%。根據(jù)Becketti(1989)的研究,利率波動帶來的預(yù)付風(fēng)險主要會產(chǎn)生三大影響。第一,預(yù)付事件會導(dǎo)致抵押貸款資產(chǎn)的收益降低或損失增加。當(dāng)利率下降時,抵押貸款資產(chǎn)的價值上升,但同時預(yù)付事件出現(xiàn)的可能性增加。當(dāng)借款人選擇預(yù)付其持有的抵押貸款時,住房政府贊助企業(yè)提前收回了貸款的本金,但失去了未來的利息收入,導(dǎo)致資產(chǎn)價值上升帶來的收益效果被減弱。當(dāng)利率上升時,抵押貸款資產(chǎn)價值降低,此時借款人的預(yù)付傾向降低,使得實際貸款的持有期高于兩房預(yù)期的貸款持有期,減慢實際攤銷速度,進(jìn)一步增加了利率上升時期的損失。①
第二,預(yù)付事件帶來的非預(yù)期現(xiàn)金流會帶來再投資風(fēng)險。預(yù)付事件會迫使住房政府贊助企業(yè)調(diào)整原有資產(chǎn)組合管理策略,從而引發(fā)額外成本。并且,由于預(yù)付事件一般發(fā)生在利率下降期,導(dǎo)致在該時期進(jìn)行再投資的收益也有所下降。
第三,預(yù)付事件會進(jìn)一步使得政府贊助企業(yè)的資產(chǎn)組合管理復(fù)雜化。由于預(yù)付事件的出現(xiàn)很大程度上取決于借款人自身的經(jīng)濟(jì)動機(jī),導(dǎo)致該類事件具有不可預(yù)測性。政府贊助企業(yè)將不得不使用較多的含權(quán)衍生品來管理未來不確定的現(xiàn)金流,使得成本進(jìn)一步增加。
美國住房政府贊助企業(yè)的風(fēng)險管理工具
市場利率的波動會導(dǎo)致政府贊助企業(yè)資產(chǎn)與負(fù)債的價值變化,也會影響預(yù)付事件的出現(xiàn)概率。對于第一種影響,可以通過資產(chǎn)負(fù)債現(xiàn)金流匹配實現(xiàn)風(fēng)險免疫。對于第二種影響,可以把抵押貸款預(yù)付的選項看作借款人持有的一種期權(quán),一個完美的風(fēng)險管理策略便是為每一個含權(quán)抵押貸款資產(chǎn)匹配一個含權(quán)負(fù)債。在實際業(yè)務(wù)中,住房政府贊助企業(yè)使用了多種衍生品降低利率波動帶來的影響。
從理論上說,住房政府贊助企業(yè)只需降低留存抵押貸款余額與抵押貸款證券發(fā)行余額比例便可以減少其利率風(fēng)險暴露和預(yù)付風(fēng)險暴露,即通過發(fā)行抵押貸款證券將利率風(fēng)險與預(yù)付風(fēng)險轉(zhuǎn)移給投資者。2001年到2008年,房利美的該比值從0.82降低到了0.35。但是,該比值下降并不一定是房利美在主動降低其資產(chǎn)風(fēng)險暴露,因為留存抵押貸款所帶來的利息收入遠(yuǎn)高于發(fā)行抵押貸款證券的擔(dān)保費收入。圖4比較了2001年到2008年房利美的留存抵押貸款的凈利息收入與擔(dān)保費用收入。2004年,房利美的凈利息收入達(dá)到了180億美元,而同年擔(dān)保費用收入僅有36億美元。本文認(rèn)為,房利美留存抵押貸款占比下降的原因是政府政策的變化。2004年,美國住房與城市發(fā)展部提高了政府住房贊助企業(yè)支持經(jīng)濟(jì)適用住房貸款的要求,兩房不得不發(fā)行更多的抵押貸款證券增加資金周轉(zhuǎn)速度,由此使得抵押貸款證券余額增量大于留存抵押貸款增量,降低了留存抵押貸款的相對比例。
因此,為滿足最求較高利潤的目標(biāo),兩房會保持一個合適的留存抵押貸款余額與抵押貸款證券發(fā)行余額比例,在風(fēng)險管理上更多地采用可贖回債券、利率互換和掉期以及不完美對沖策略等工具。
可贖回債券的運用??哨H回債券賦予住房政府贊助企業(yè)在應(yīng)對預(yù)付事件中擁有更大的靈活性。理論上,兩房可以完全使用可贖回債券匹配其留存抵押貸款資產(chǎn)實現(xiàn)預(yù)付風(fēng)險免疫,當(dāng)預(yù)付事件發(fā)生導(dǎo)致未來現(xiàn)金流入中斷時,即可通過贖回債券從而終止未來的現(xiàn)金流出。然而,可贖回債券較高的使用成本使得受到利益驅(qū)使的兩房不會選擇其作為主要融資工具,尤其是當(dāng)利率穩(wěn)定在一定水平、預(yù)付事件發(fā)生的概率較低的時候。
本文研究認(rèn)為,住房贊助企業(yè)對可贖回債券的使用量實施動態(tài)管理,即根據(jù)市場利率調(diào)整其可贖回債券的使用比例。2001年到2013年期間,美國10年國債收益率從5%下降2%以下(2005年8月到2007年4月該收益率水平較高),利率水平整體呈向下趨勢。在此期間,房利美可贖回債券使用量占其留存抵押貸款資產(chǎn)的比例則隨利率的下降而增大。2013年,在低利率水平上,房利美的可贖回債券余額為1680億美元,遠(yuǎn)高于當(dāng)年740億美元短期債券的余額,其使用可贖回債券的平均利率為1.59%,也遠(yuǎn)高于短期債券0.13%的平均利率,說明可贖回債券的使用是有較高成本的。②