堅定市場化改革的方向

要解決中國金融體系的上述三大痼疾，關(guān)鍵還在于繼續(xù)推進市場化改革的進程，使市場真正在資源配置中發(fā)揮決定性作用。具體而言，筆者擬就股市、債市和匯市三大市場提出改革建議：

股市市場化核心：注冊制。改革開放以來，中國經(jīng)濟在大多數(shù)年份保持中高速增長，但A股市場自誕生以來卻“牛短熊長”。根據(jù)筆者的學(xué)術(shù)論文（Allen, Qian, Shan and Zhu, 2016），A股股市的最大問題是與經(jīng)濟增長脫節(jié)。1992～2013年間A股市場的長期收益（3年以上）與長期GDP增長的相關(guān)性僅為9.67%（而且相關(guān)性系數(shù)的p值很高，說明沒有任何顯著性），遠低于幾乎所有的主要經(jīng)濟體，如美國的46.3%、日本的65%、德國的84.7%、巴西的43.4%和俄羅斯的74.5%（p值很低，有很強的顯著性）。經(jīng)濟“牛”而股市“熊”，這成為困擾很多海外投資者的不解之謎。

股市與經(jīng)濟脫節(jié)的直接原因，在于A股的上市公司不能完全代表中國經(jīng)濟，尤其是不能代表中國的新經(jīng)濟。Allen, Qian, Shanand Zhu（2016）基于中國統(tǒng)計年鑒數(shù)據(jù)分析發(fā)現(xiàn)，以凈利潤占比為例，2000～2014年間，所有上市公司作為一個整體的年度凈利潤占比在13.7%～35.1%之間，而同期非上市公司的該項指標(biāo)在64.9%～86.3%之間，兩者差距明顯。在這15年間，前者在每一年都無一例外地遠遠落后于后者。而且，非上市公司的凈利潤增長率以及該增長率與中國GDP增長率之間的相關(guān)性也均高于上市公司。這組數(shù)據(jù)說明，與上市公司相比，中國的非上市公司對經(jīng)濟增長做出了更大的貢獻。

按資產(chǎn)回報率（ROA）分析，Allen, Qian, Shan and Zhu（2016）發(fā)現(xiàn)，從1998年到2013年的15年間，上市公司的平均資產(chǎn)回報率僅有兩年（1999年和2013年）超過行業(yè)與資產(chǎn)規(guī)模相匹配的非上市公司。所以，在很多行業(yè)中，在A股上市的并非是行業(yè)的佼佼者。

綜上所述，中國經(jīng)濟體中的大部分企業(yè)沒有在A股上市，而上市公司總體來說不代表中國經(jīng)濟的發(fā)展。在這種情況下，股市是不可能達到合理配置社會資源這一核心目標(biāo)的。造成這一現(xiàn)象的根本原因，在于有著很高業(yè)績門檻的“審批制”上市機制。在審批制下，企業(yè)上市需要滿足資產(chǎn)規(guī)模和盈利指標(biāo)的硬門檻，因此能在A股上市的公司大多為成熟行業(yè)的大型企業(yè)，即使許多產(chǎn)業(yè)即將變成夕陽產(chǎn)業(yè)或產(chǎn)能過剩行業(yè)。而大批處于成長期的新興行業(yè)的企業(yè)由于未達到上市門檻，被擋在了A股的大門外。很多全球知名的大企業(yè)，例如阿里巴巴、騰訊、百度和京東等代表中國經(jīng)濟轉(zhuǎn)型方向的互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)型公司，均選擇了海外上市①。

在證監(jiān)會“獨此一家”的核準(zhǔn)制下，上市資源變得相對稀缺，千軍萬馬擠獨木橋，由此“激勵”許多企業(yè)粉飾報表，打腫臉充胖子。企業(yè)遞交IPO材料時，其業(yè)績達到峰值，上市后凈資產(chǎn)回報率大幅跳水，股民損失慘重。同時，上市難也導(dǎo)致上市公司的“殼資源“有著很高的價值，很多ST企業(yè)通過不停的資產(chǎn)重組和財務(wù)報表造假等手段維持其上市資格，以至于出現(xiàn)偌大A股股市20多年來幾乎沒有公司退市的現(xiàn)象。

如果股市的上市機制不完備，最優(yōu)秀的企業(yè)不能登陸資本市場，而經(jīng)營不善、弄虛作假的公司又不能退市，市場里就沒有“優(yōu)勝劣汰”的機制，這樣的股市是不可能發(fā)揮其最基本功能即合理配置資源的。同時，這樣的上市機制及種種弊端導(dǎo)致很多上市公司沒有真正把資源和人力放在長期增長和為股東創(chuàng)造價值上，其結(jié)果是絕大多數(shù)投資者對公司的長期發(fā)展并不關(guān)心，他們關(guān)心的是與公司基本層面沒有密切關(guān)聯(lián)的短期股價的漲跌。如此的惡性循環(huán)也是造成A股市場怪象的根本原因。

正因為股市與經(jīng)濟脫節(jié)的癥結(jié)在于上市機制，所以筆者認(rèn)為，股市市場化的核心在于堅定不移地推進注冊制改革。注冊制改革的方向不能變，改革的力度不應(yīng)有任何遲疑，決策者需要制定時間表，并一步一步地往前推進?？梢哉f，注冊制一天不實施，A股的沉疴就會一直存在。

注冊制，并不像許多市場人士擔(dān)心的那樣是洪水猛獸。注冊制盡管降低了IPO的業(yè)績門檻（以此來鼓勵新興行業(yè)公司上市），但其核心要義在于信息披露。如果企業(yè)的信息披露是真實、準(zhǔn)確和完整的，造假成本很高，投資者就會關(guān)注企業(yè)的基本面，就會去閱讀企業(yè)的財報，巴菲特所提倡的價值投資就能在A股落地生根。注冊制不可能保證沒有企業(yè)作假，所以，實施后一旦發(fā)現(xiàn)企業(yè)財務(wù)作假，不能將之歸咎為注冊制本身。筆者非常贊同新任證監(jiān)會主席劉世余提出的保護投資者利益，嚴(yán)懲各類作假違規(guī)行為，提高犯罪成本，嚴(yán)格執(zhí)行退市制度等措施。這些措施是讓股市更加規(guī)范化的核心。

在抓住注冊制這一牛鼻子的同時，還應(yīng)該完善A股的交易機制。在推出類似熔斷這類交易制度前，考慮到A股市場已經(jīng)有個股的漲跌停板以及A股以散戶為主、波動性高的特點，其設(shè)計、推出和完善應(yīng)該經(jīng)過全方面的評估，包括與現(xiàn)有機制關(guān)聯(lián)性的分析，政府、市場和學(xué)界都應(yīng)該參與其中。此外，筆者還認(rèn)為目前A股上市公司的停牌機制是存在問題的，去年7月千股停牌（過半的公司）的現(xiàn)象就是明證。過多、過長時間的停牌，會嚴(yán)重?fù)p害股票交易的價格發(fā)現(xiàn)機制，新的市場信息和投資者對這些信息的看法和態(tài)度就無法通過交易融入到價格中。而有效的市場中的股價是幫助投資者和企業(yè)進行投資和相關(guān)決策的重要工具。筆者建議，應(yīng)提高停牌的門檻，大幅縮短停牌的時間，且在停牌期間應(yīng)及時地、不間斷地進行信息披露②。

此外，還應(yīng)大力發(fā)展股市的衍生品市場，尤其是個股的期權(quán)。衍生品不是“壞孩子”，把去年股市的異常波動性，尤其是股市泡沫破滅后的暴跌歸咎于股指期貨是犯了低級的錯誤。國內(nèi)外的學(xué)術(shù)研究都表明，衍生品從來都不是股災(zāi)的主要推手。做多和做空，都是中性的，都是向市場傳遞信息。中國需要更多的衍生工具，來幫助投資者（尤其是機構(gòu)投資者）更好地對沖風(fēng)險，獲取更穩(wěn)定的收益。當(dāng)機構(gòu)投資者的收益長期優(yōu)于散戶時，散戶就會把錢交給機構(gòu)打理，長期困擾A股的投資者結(jié)構(gòu)問題就會迎刃而解。

債市市場化：亟需發(fā)展垃圾債市場。美國公司最重要的（長期）融資渠道并非股市或者銀行，而是債券市場。美國債券市場的規(guī)模遠超股市，債券在投資者的資產(chǎn)組合中也占有相當(dāng)大的比重。目前，中國債市的品種尚不豐富，相應(yīng)法規(guī)和配套制度還不完善，尤其是對于信用評級不高的中小企業(yè)來說，債券市場還不是常規(guī)的融資渠道③。

債市主要有三大類品種：國債和政府債（包含地方政府債）、公司債、結(jié)構(gòu)與證券化產(chǎn)品（包含房地產(chǎn)市場的MBS、REITs等產(chǎn)品）。中國的國債市場規(guī)模已經(jīng)不小，但中長期國債的交易還不夠活躍。國債收益率（也就是無風(fēng)險收益率）曲線還需要進一步完善，發(fā)揮無風(fēng)險利率和傳導(dǎo)央行政策利率的作用。

國債品種中除了中央政府發(fā)行的債券，還包括地方政府債，在美國被稱為市政債（muni bonds）。地方政府作為發(fā)債主體，與公司一樣，接受市場和債權(quán)人的監(jiān)督，接受評級公司的評級，其收入、支出和預(yù)算需保持高度透明。一旦違約，上級政府或中央政府不兜底，嚴(yán)格按照法律法規(guī)和合同約定，執(zhí)行破產(chǎn)重組甚至清算。

此前，中國的地方政府的融資方式以融資平臺貸款為主。相比之下，市政債是公開透明的金融市場直接融資方式，能準(zhǔn)確反映債券發(fā)行主體的風(fēng)險水平并合理定價，市場約束性可以比銀行貸款更強。與發(fā)行市政債相配套的，還需要改革財稅制度，使得事權(quán)與支出責(zé)任相一致。在土地財政已經(jīng)難以為繼的情況下，需要進一步擴寬地方政府的收入來源，如征收房產(chǎn)稅和以消費稅為主的增值稅。

中國的公司債券市場已經(jīng)有了長足的進步，大中型企業(yè)能夠在銀行間市場和交易所發(fā)債融資。尤其是去年初證監(jiān)會出臺公司債“新政”后，擴大了公司債發(fā)行人范圍，簡化了審核流程，交易所公司債市場出現(xiàn)井噴。

但筆者想強調(diào)的是，大量信用評級不高的中小企業(yè)依舊無法通過債券市場融資。在美國，評級在BBB以下（所謂“投資級”以下）的中小企業(yè)可以發(fā)行高利率的債券融資，“垃圾債”是這類債券為人們所知的名字。垃圾債的期限可以長達10年或者更長。有了這類債券，哪怕剛剛起步時期限只有1～3年，也可以很大程度上避免中國中小企業(yè)所面臨的期限錯配、短貸長用、滾動融資的問題。

2013年，上交所和深交所推出了中小企業(yè)私募債，但由于信息披露的缺陷和流動性問題，未能成為中小企業(yè)進行直接融資的常規(guī)渠道。美國的垃圾債得以常規(guī)化運作的先決條件，是事前的風(fēng)險評估和違約后的風(fēng)險處置，這就要求中國的評級公司發(fā)揮更大的作用，提高公信力。債券違約后，要更好地發(fā)揮破產(chǎn)重組和破產(chǎn)清算的作用，暢通市場退出的渠道。

中國還應(yīng)該大力發(fā)展證券化產(chǎn)品，比如房地產(chǎn)信托投資基金（REITS）就能拓寬房地產(chǎn)開發(fā)商的融資渠道，住房抵押貸款支持證券（MBS）有助于銀行盤活存量資產(chǎn)，同時也能豐富市面上的固定收益投資品種。發(fā)展此類產(chǎn)品，需要做到特殊目的實體（SPV）的真實出售和破產(chǎn)隔離。同時，法律（比如信托法的修改）、稅收和風(fēng)險處置等配套機制也需要進一步完善。

匯率市場化：繼續(xù)改革，但要有底線思維。去年8月11日，央行宣布，做市商在每日銀行間外匯市場開盤前，參考上日銀行間外匯市場收盤匯率報價。當(dāng)日的人民幣兌美元匯率中間價較前一交易日一次性貶值2%。

12月11日，中國外匯交易中心正式發(fā)布CFETS人民幣匯率指數(shù)，為市場轉(zhuǎn)變觀察人民幣匯率的視角提供了量化指標(biāo)，而不僅是以美元為參考。

按照《2016年第一季度中國貨幣政策執(zhí)行報告》的說法，目前人民幣兌美元匯率中間價的形成機制已初步建立了“收盤匯率+一籃子貨幣匯率變化”的基本模式。

盡管“8·11匯改”的時機有待商榷，但筆者完全贊同上述兩項改革，因為這能使市場在匯率形成中的決定性作用進一步增強。參考收盤匯率，意味著更加注重外匯市場的供求變化；而相比單一參考美元，參考一籃子貨幣更能反映一國商品和服務(wù)的綜合競爭力。

盡管年初匯率有所波動，外匯儲備也有所下降，但匯率市場化改革必須堅定不移地推進下去，使匯率能夠充分發(fā)揮調(diào)節(jié)進出口、投資和國際收支的作用。人民幣已經(jīng)被納入IMF的特別提款權(quán)（SDR）貨幣籃子，這既是國際社會對前期人民幣國際化成果的階段性肯定，也是中國政府對國際社會的承諾——中國將繼續(xù)推行匯率形成機制的市場化改革，也將繼續(xù)資本賬戶開放的進程。

但在推進匯率市場化改革的過程中，應(yīng)該有底線思維，這個底線是要避免因匯率大幅波動而造成的恐慌性資本外逃?；诖?，筆者不贊同所謂的“一次性貶值到位”的說法。一次性貶值，無論貶值幅度多大，容易強化人民幣將進一步貶值的預(yù)期。通過金融市場的放大鏡效應(yīng)，恐慌的預(yù)期會自我實現(xiàn)，引發(fā)居民排隊換匯，大量資本外逃，這將對中國實體經(jīng)濟造成極大的傷害。1997～1998年的亞洲金融危機的教訓(xùn)是，看似再堅實的“防火墻”也擋不住恐慌性資本外逃的浪潮。

至于人民幣匯率的后續(xù)走勢，筆者預(yù)測人民幣對美元匯率在2016年底或?qū)⒃儋H值10%左右，跌破1美元換7元這一關(guān)口。如果市場反應(yīng)再過度一些，一年內(nèi)1美元換7.35甚至7.5元人民幣也是有可能的，而人民幣對其他主要貨幣（歐元和日元）匯率從目前來看并沒有持續(xù)貶值的基礎(chǔ)。這樣一來，匯率水平就接近或達到市場均衡的水平，而穩(wěn)定、小幅的對美元貶值還可以減緩資本離岸（去美國）的壓力，因為人民幣貶值10%就意味著中國資產(chǎn)（在美國投資者看來）收益上升10%。

在匯率和跨境資本流動企穩(wěn)的情況下，2016年應(yīng)該繼續(xù)推進資本項目可兌換，尤其是雙向的、風(fēng)險可控的開放渠道，如“深港通”和“滬倫通”，以及在上海、廣東、天津和福建自貿(mào)區(qū)內(nèi)的人民幣資本項目下的跨境資金流動。進一步拓寬海外投資渠道，如內(nèi)地和香港基金互認(rèn)可進一步展開，啟動QDII2試點，以此緩解國內(nèi)流動性偏多又苦于缺乏投資渠道而推高部分行業(yè)泡沫的局面。繼續(xù)推進人民幣國際化的進程，使人民幣由當(dāng)前以結(jié)算功能為主，轉(zhuǎn)變?yōu)閲H社會普遍認(rèn)可的計價貨幣和儲備貨幣。

注釋

①絕大多數(shù)中國企業(yè)選擇在香港或者美國上市。在美國納斯達克2014年上市的京東是一個典型案例：按照證監(jiān)會的要求，如果京東要在A股上市，其上市申請材料遞交的前三年（2011，2012和2013年）必須持續(xù)盈利，而京東在2012年略有虧損，故不可能在A股上市。

②目前上市公司重大資產(chǎn)重組期間可以申請停牌三個月并且可以申請延期。筆者建議這類停牌時間不宜超過10個交易日（兩周），延期后也不應(yīng)該超過一個月。

③詳細的跨國資本市場規(guī)模比較見Allen, Qian, Zhang and Zhao (2013)和Allen, Carletti,Qian, and Valenzuela (2013)。

參考文獻

Allen, F.,Carletti, E., Qian, J., and Valenzuela,P., 2013, "FinancialIntermediation, Markets, and Alternative Financial Sectors," Chapter 11 inHandbook of the Economics of Finance, Vol. 2A (CorporateFinance), edited by M. Harris, and R. Stulz, Elsevier.

Allen, F., Qian,J.,Shan, S., and Zhu, L., 2016, "Explaining the Disconnection betweenChina's Economic Growth and Stock Market Performance," working paper,Shanghai Advanced Institute of Finance, Shanghai Jiao Tong University.

Allen, F., Qian,J., Zhang, C., and Zhao,M., 2013, "China's Financial System: Opportunitiesand Challenges," Ch. 2, NBER book Capitalizing China,edited by R. Morck and J. Fan, University of Chicago Press.

責(zé) 編（見習(xí)）∕戴雨潔

Prospect of theMarketization Process of China's Financial Reform

Qian Jun

Abstract:The ThirteenthFive-Year Plan period is critical for China's economic development and also animportant stage in the development of financial reform. The efficiency of thecurrent financial support for the real economy needs to be improved urgently,financial risks continue to emerge, which is not due to the excessive financialdevelopment, but to the marketization degree of China’s financial system whichis still far from enough. Specifically, China’s financial system is mainlyaffected by long-standing problems that the intermediary transmission mechanismis not smooth, there is a lack of diversified long-term investment products,and actual guaranteed repayment exists for debts with different risk levels. Tosolve these problems, the key is to deepen the market-oriented reform, andrealize the real marketization of the stock market, bond market and theexchange rate. Therefore, the essence of the financial reform during theThirteenth Five-Year Plan period is to adhere to the market-oriented reform,and let the multi-level capital market play a decisive role in the allocationof social resources.

Keywords: Thirteenth Five-Year Plan period, financial reform, marketization

【作者簡介】

錢軍，上海交通大學(xué)上海高級金融學(xué)院教授、中國金融研究院副院長。研究方向為中國金融體制和經(jīng)濟發(fā)展、新興市場和國際金融。主要著作有《談中國巨大的經(jīng)濟變遷》《作為新興的金融市場：中國面臨的機遇與挑戰(zhàn)》等。