3 中國1992-1993年海南房地產泡沫

1992年總人數不過655.8萬的海南島上竟然出現了兩萬多家房地產公司。短短三年，房價增長超過4倍。最后的遺產，是600多棟“爛尾樓”、18834公頃閑置土地和800億元積壓資金，僅四大國有商業(yè)銀行的壞賬就高達300億元。開發(fā)商紛紛逃離或倒閉，不少銀行的不良貸款率一度高達60％以上。“天涯，海角，爛尾樓”一時間成為海南的三大景觀。海南不得不為清理爛尾樓和不良貸款而長期努力。

3.1 形成：特區(qū)實驗，南巡講話，住房改革

1988年，正值改革開放十周年之際，中國面臨如何進一步深化改革和擴大開放的問題。當時，國內已經建立了深圳、珠海、廈門和汕頭四個經濟特區(qū)，但這四個城市皆屬于沿海城市經濟體，成功的經驗是否適用于廣大農村地區(qū)。因此，中央需要一塊理想的試驗田。1988年的海南農村人口占比超過80%，工業(yè)產出水平低下，人均GDP只相當于全國平均水平的80%，有六分之一的人口生活在貧困線以下，基本符合中央改革實驗的各項條件，尤其是其所具有的獨特地理條件。

1988年8月23日，有“海角天涯”之稱的海南島從廣東省脫離,成立中國第31個省級行政區(qū)。?？冢@個原本人口不到23萬、總面積不足30平方公里的海濱小城一躍成為中國最大經濟特區(qū)的首府，也成為了全國各地淘金者的“理想國”。

1992年初，鄧小平發(fā)表南巡講話，隨后，中央提出加快住房制度改革步伐。海南建省和特區(qū)效應因此得到全面釋放。

海南島的房地產市場驟然升溫。

3.2 狂熱：財富神話，擊鼓傳花

大量資金被投入到房地產上，高峰時期，這座總人數不過655.8萬的海島上竟然出現了兩萬多家房地產公司，平均每300個人一家房地產公司。

當時炒房的各路人馬中，有包括中遠集團、中糧集團、核工業(yè)總公司的中央軍，也有全國各地知名企業(yè)組成的雜牌軍，炒房的大部分的錢都來自國有銀行。

據海南省處置積壓房地產工作小組辦公室資料統(tǒng)計，海南省1989年房地產投資僅為3.2億元，而1990-1993年間，房地產投資比上年分別增長143%、123%、225%、62%，最高年投資額達93億元，各年房地產投資額占當年固定資產投資總額的比例是22%、38%、66%與49%。

當然，這些公司不都是為了蓋房子。事實上，大部分人都在玩一個“擊鼓傳花”的古老游戲。

1992年，海南全省房地產投資達87億元，占固定資產總投資的一半，僅海口一地的房地產開發(fā)面積就達800萬平方米，地價由1991年的十幾萬元/畝飆升至600多萬元/畝；同年，?？谑薪洕鲩L率達到了驚人的83％，另一個熱點城市三亞也達到了73.6％，海南全省財政收入的40％來源于房地產業(yè)。

據《中國房地產市場年鑒（1996）》統(tǒng)計，1988年，海南商品房平均價格為1350元/平方米，1991年為1400元/平方米，1992年猛漲至5000元/平方米，1993年達到7500元/平方米的頂峰。短短三年，增長超過4倍。

與海南隔海相望的廣西省北海市，房地產開發(fā)的火爆程度也毫不遜色。1992年，這座原本只有10萬人的小城冒出了1000多家房地產公司，全國各地駐扎在北海的炒家達50余萬人。經過輪番倒手，政府幾萬元/畝批出去的地能炒到100多萬元/畝，當地政府一年批出去的土地就達80平方公里。以至于次年前來視察的朱镕基副總理忍不住提醒當地政府：“北海不同于我的上海……（北海建設）要量力而行”。

在這場空前豪賭中，政府、銀行、開發(fā)商結成了緊密的鐵三角。泡沫生成期間，以四大商業(yè)銀行為首，銀行資金、國企、鄉(xiāng)鎮(zhèn)企業(yè)和民營企業(yè)的資本通過各種渠道源源不斷涌入海南，總數不下千億。

幾乎所有的開發(fā)商都成了銀行的債務人。精明的開發(fā)商們紛紛把倒賣地皮或樓花賺到的錢裝進自己的口袋，把還停留在圖紙上的房子高價抵押給銀行。

由于投機性需求已經占到了市場的70％以上，一些房子甚至還停留在設計圖紙階段，就已經被賣了好幾道手。

每一個玩家都想在游戲結束前趕快把手中的“花”傳給下一個人。只是，不是每個人都有好運氣。

1993年6月23日，終場哨聲突然吹響。時任國務院副總理的朱镕基發(fā)表講話，宣布終止房地產公司上市、全面控制銀行資金進入房地產業(yè)。

3.3 崩潰及影響：宏觀調控，銀根收緊，爛尾樓，不良貸款

1993年6月23日，時任國務院副總理的朱镕基發(fā)表講話，宣布終止房地產公司上市、全面控制銀行資金進入房地產業(yè)。24日，國務院發(fā)布《關于當前經濟情況和加強宏觀調控意見》，16條強力調控措施包括嚴格控制信貸總規(guī)模、提高存貸利率和國債利率、限期收回違章拆借資金、削減基建投資、清理所有在建項目等。

銀根全面緊縮，一路高歌猛進的海南房地產熱頓時被釜底抽薪。 這場調控的遺產，是給占全國0.6％總人口的海南省留下了占全國10％的積壓商品房。全省“爛尾樓”高達600多棟、1600多萬平方米，閑置土地18834公頃，積壓資金800億元，僅四大國有商業(yè)銀行的壞賬就高達300億元。此后幾年海南經濟增速斷崖式下跌。

一海之隔的北海，沉淀資金甚至高達200億元，爛尾樓面積超過了三亞，被稱為中國的“泡沫經濟博物館”。

開發(fā)商紛紛逃離或倒閉，銀行頓時成為最大的發(fā)展商，不少銀行的不良貸款率一度高達60％以上。當銀行開始著手處置不良資產時，才發(fā)現很多抵押項目其實才挖了一個大坑，以天價抵押的樓盤不過是“空中樓閣”。更糟糕的是，不少樓盤還欠著大量的工程款，有的甚至先后抵押了多次。

據統(tǒng)計，僅建行一家，先后處置的不良房地產項目就達267個，報建面積760萬平方米，其中現房面積近8萬平方米，占海南房地產存量的20％，現金回收比例不足20％。

一些老牌券商如華夏證券、南方證券因在海南進行了大量房地產直接投資，同樣損失慘重。為此，證監(jiān)會不得不在2001年4月全面叫停券商直接投資。

1995年8月，海南省政府決定成立海南發(fā)展銀行，以解決省內眾多信托投資公司由于大量投資房地產而出現的資金困難問題。但是僅僅兩年零10個月，海南發(fā)展銀行就出現了擠兌風波。1998年6月21日，央行不得不宣布關閉海發(fā)行，這也是新中國首家因支付危機關閉的省級商業(yè)銀行。

從1999年開始，海南省用了整整七年的時間，處置積壓房地產的工作才基本結束。截至2006年10月，全省累計處置閑置建設用地23353.87公頃，占閑置總量的98.17％，處置積壓商品房444.82萬平方米，占積壓總量的97.6％。

“天涯，海角，爛尾樓”一時間成為海南的三大景觀。

4 東南亞1991-1996年房地產泡沫與1997年亞洲金融風暴

1997年之前，東南亞經濟體保持了持續(xù)高增長，創(chuàng)造了“亞洲奇跡”。但是，在全球低利率、金融自由化、國際資本流入、金融監(jiān)管缺位等刺激下，大量信貸流入房地產，催生泡沫。隨后在美聯(lián)儲加息、國際資本流出、固定匯率制崩盤等影響下，亞洲金融風暴爆發(fā)，房市泡沫破裂。從此之后，除韓國等少數地區(qū)轉型成功，大多數東南亞國家仍停滯在中等收入階段。

4.1 1997年亞洲金融風暴始末

二戰(zhàn)后，日本、韓國、中國臺灣、印度尼西亞、馬來西亞、泰國等東南亞國家和地區(qū)先后實現了持續(xù)的高速增長，一度被稱為“亞洲奇跡”。但1997年東南亞金融危機打斷了這一進程，這些地區(qū)經濟普遍出現斷崖式下滑，匯率大幅貶值。進入新世紀以來，除了日本，只有韓國等少數地區(qū)轉型成功，大多數國家仍停滯在中等收入階段。

上世紀80年代末~90年代初，受波斯灣戰(zhàn)爭、第三次石油危機、日本經濟泡沫破裂、蘇聯(lián)解體等影響，美國經濟表現低迷，美元指數走弱。與此同時，泰國、馬來西亞、印度尼西亞、新加坡等國經濟在此期間則實現了10%左右的高速增長，吸引了大量國際資本流入南亞地區(qū)，外債規(guī)模大幅上升。這些地區(qū)債務期限嚴重錯配，大量中短期外債進入房地產投資領域。泰國等國房地產投機盛行，資產泡沫不斷膨脹。在匯率政策方面，泰國等國在擴大金融自由化、取消資本管制的同時，仍然維持固定匯率制，給國際投機資本提供了條件。

進入上世紀90年代中期，美國經濟開始強勁復蘇，格林斯潘領導下的美聯(lián)儲提高聯(lián)邦基金利率以應對可能的通脹風險，美元步入第二輪強勢周期。采取固定匯率制的南亞國家貨幣被迫升值，出口競爭力削弱。與此同時，人民幣大幅貶值，中國在吸引外資和增加出口方面表現出強大競爭力。1996年前后南亞國家出口顯著下滑，經常賬戶加速惡化。1997年泰銖、菲律賓比索、印尼盾、馬來西亞令吉、韓元等先后成為國際投機資本的攻擊對象，資本大量流出，固定匯率制被迫放棄，貨幣大幅貶值。隨后股市受到重創(chuàng)，房地產泡沫破裂，銀行呆壞賬劇增，金融機構和企業(yè)大規(guī)模破產。1998年8月俄羅斯中央銀行宣布年推遲償還外債及暫停國債券交易，俄羅斯債務危機爆發(fā)，隨后金融危機逐步升級成經濟、政治危機。危機之后，大多數東南亞經濟體沒有恢復到危機前的增長水平。

4.2 亞洲金融危機的背景條件：金融自由化、國際資本流入和固定匯率制

金融自由化后國際資本流入。1980年代，東南亞各國受發(fā)達國家金融深化、金融自由化理論和實踐的影響，陸續(xù)開啟以金融自由化為主的金融改革。菲律賓于1962年宣布取消外匯管制，1986年允許外資利潤自由匯出。馬來西亞1986年提高了外國投資者在本國股份公司允許持有股權的比例。同年印尼亦放松了對資本賬戶的管制。到1994年，東南亞主要國家基本實現了資本項目下的可自由兌換，其金融市場基本完全開放。20世紀80年代中期以后，日本經濟低速增長，資金利率低，不少日本國內資金開始投向東南亞。到了20世紀90年代初期，國際資本看好東南亞經濟，大量國際私人資本流入東南亞地區(qū)。

然而，由于國內經濟基礎不穩(wěn)定，調控體系不健全以及監(jiān)管能力不足等原因，過早對外開放了其尚未成熟的資本市場，過度放松了對資本項目的管理，為國際游資的大進大出地頻繁流動和投機攻擊行動提供了可乘之機。

實行與美元掛鉤的固定匯率制度。東南亞國家大都實行固定匯率制度，其貨幣間接或直接與美元掛鉤。1985年“廣場協(xié)議”后美元對西方主要貨幣開始貶值，則東南亞各國的貨幣也隨之貶值，大大增強其出口產品的市場競爭力。但是，固定匯率制度的問題是釘住國與被釘住國的貨幣形成了完全聯(lián)動關系。1995年以后，美國“新經濟”時代來臨，進入經濟持續(xù)增長與低通貨膨脹率、低失業(yè)率并存的黃金時代，美元開始升值帶動了東南亞各國貨幣一起升值，結果這些國家出口增長率停滯不前，而進口則激增，貿易及經常項目產生了巨額赤字。

當東南亞國家貿易赤字增加、貨幣實際貶值時，他們沒有及時調整匯率，依然維持釘住美元的固定匯率制，引起投機者拋售本幣，搶購外匯，迫使中央銀行宣布實行浮動匯率，讓本幣貶值。這是東南亞發(fā)生金融危機的直接原因。

4.3 金融風暴前后東南亞地產泡沫的催生與崩盤

金融自由化推動國際資本紛紛進入東南亞。1995年日本給中國內地、印尼、韓國、馬來西亞、菲律賓、臺灣地區(qū)、泰國等地的融資余額為1090億美元，歐洲各國銀行的貸款余額則為870億美元。1996年日本給東南亞的放款余額為1140億美元，歐洲銀行則增加為1160億美元。1996年下半年起受美元走強，東南亞貨幣開始同步升值導致出口增長率普遍下降(東南亞各國普遍屬于外向型經濟體)，產能過剩，收益率下降和銀行不良資產增加，使得大量產業(yè)資金流向股市和房地產市場而導致泡沫的形成。

1986-1994年，各國流向股市和房地產的銀行貸款比例越來越大，其中新加坡33%、馬來西亞30%、印尼20%、泰國50%、菲律賓11%。東南亞國家的房地產價格急劇上漲，其中印尼在1988-1991年內房地產價格上漲了約4倍，馬來西亞、菲律賓和泰國在1988-1992年內都上漲了3倍左右。

4.3.1 泰國

泡沫的形成。泰國是東亞金融危機的起源地。20世紀80年代以來，泰國將出口導向型工業(yè)化作為經濟發(fā)展的重點。為了解決基礎設施落后和資金短缺等問題，泰國政府進行了一系列的改革措施，這其中包括開放資本賬戶。當時泰國土地價格低廉，勞動力供給充足，工資和消費水平都比較低，再加上政府的各種優(yōu)惠政策，大量外資迅速涌入泰國。

在銀行信貸的大量擴張下，首都曼谷等大城市的房地產價格迅速上漲，房地產業(yè)的超高利潤更是吸引了大量的國際資本，兩者相互作用，房地產泡沫迅速膨脹。1989年泰國的住房貸款總額為459億泰銖，到1996年則超過了7900億泰銖，7年里增加了5倍多。與此同時，房地產價格也迅速上升。1988-1992年間，地價以平均每年10%~30%的速度上漲；在1992-1997年7月，則達到每年40%，某些地方的地價1年竟然上漲了14倍。房地產業(yè)在過度擴張的銀行信貸的推動下不可避免地積聚了大量的泡沫。由于沒有很好地進行調控，最終導致房地產市場供給大大超過需求，構成了巨大泡沫。1996年，泰國的房屋空置率持續(xù)升高，其中辦公樓空置率高達50%。

泡沫的破裂。進入1996年以后，泰國出口產品的國際市場需求低迷，貿易赤字加劇。但是當時的泰國政府對國際形勢判斷失誤，加上泰國金融監(jiān)管薄弱、金融系統(tǒng)不穩(wěn)定等因素，國際投資基金開始著手撤離泰國，從而對泰國的匯率造成了巨大的壓力。巨大的流出壓力迫使泰國央行最終放棄了固定匯率制度，實行“管理下的浮動匯率制度”，從而導致匯市和股市的超幅下跌，泰銖貶值1倍以上。房地產價格也迅速下跌，僅1997年下半年就縮水近30%，房地產泡沫最終崩潰。

4.3.2 馬來西亞

泡沫的形成。馬來西亞長期實行外向型經濟政策，對外貿易在經濟結構中舉足輕重。1990-1996年，馬來西亞出口年均增長率高達18%，比同期GDP增速高出約10個百分點。馬來西亞希望在2020年邁入發(fā)達國家行列。為此，馬來西亞政府采取了用高投入拉動經濟發(fā)展的政策，為了彌補投資資金的不足，馬來西亞實行了經濟金融自由化政策，包括資本項目可自由兌換。國際資本大量涌入國內，到1997年6月，馬來西亞外債總額已經高達452億美元，其中短期外債占30%左右。與泰國類似，大量的外債并未投入到實體經濟中去，而是轉到了房地產業(yè)和股票市場，從而使泡沫迅速形成。

隨著投資和信貸的膨脹，整個房地產市場出現了異常的繁榮。由于馬來西亞金融監(jiān)管體系的缺陷，中央銀行未能有效監(jiān)管資本的流向，大量資本進入了投機性較高的房地產業(yè)和股票市場，導致房地產價格迅速上升。以首都吉隆坡為例，在金融危機爆發(fā)前的1995年，住宅租金和住宅價格分別上漲了55%和66%。價格上漲使得寫字樓空置率由1990-1995年的平均5%~6%的正常水平上升到1998年的25%。

泡沫的破裂。金融危機爆發(fā)后，經濟泡沫迅速崩潰。馬來西亞貨幣匯率從1997年7月的1美元兌2.5247林吉特猛跌至1998年1月的1美元兌4.88林吉特，貨幣貶值近1倍。股票市場大幅崩潰，金融和房地產類股票甚至下跌了70%~90%。房地產市場泡沫也隨之破裂，1997年下半年，馬來西亞房地產的平均交易量下降了37%，各項房價指數開始大幅回落。

4.3.3 香港

泡沫的形成。70年代后期，香港逐步轉型為以金融、貿易和服務為主的經濟體。香港房地產業(yè)在這次產業(yè)調整中得到了迅速的發(fā)展。根據1998年的數據，香港房地業(yè)對GDP的貢獻高達20%，房地產投資占固定資產投資的近50%，而政府收入中也有35%來源于房地產業(yè)。進入90年代，香港經濟持續(xù)發(fā)展，對房地產市場的需求不斷增加，房地產價格上漲非常迅速。

從1991年開始，香港實施“緊縮”土地供應政策并以低利率進行刺激，房價一路飆升。房地產價格的暴漲引起市場的投機行為急劇升溫，許多香港居民因為買賣房產實現財富高速增長，甚至企業(yè)紛紛向銀行貸款轉投地皮，香港房地產市場充斥著嚴重的投機風氣。1996年第4季度，香港銀行業(yè)放松了對住房按揭貸款的審查標準，直接促使大量炒樓力量進入房地產市場，使得本來就已經非常高的樓市價格再度暴漲。房地產價格增長率與GDP增長率在1986-1996年間的平均值達2.4，而1997年8月份在香港樓市高峰期，該指標高達3.6-5.0。香港地產泡沫可見一斑。

泡沫的破裂。1997年亞洲金融危機爆發(fā)，港幣匯率和港股承壓暴跌，引發(fā)了香港市場利率上升、銀行信貸萎縮、失業(yè)增加等問題。由于前期房價上漲過快，房地產業(yè)在經濟結構的比重嚴重失衡，且市場上對房產多是投機性需求，危機爆發(fā)后借貸成本的上升、居民支付能力減弱和對市場的悲觀預期造成了樓市“跳水式”的下跌，1997年至1998年一年時間，香港樓價急劇下跌50%-60%，成交大幅萎縮，房屋空置率上升。

房價暴跌導致社會財富大量萎縮，據計算，從1997-2002年的5年時間里，香港房地產和股市總市值共損失約8萬億港元，比同期香港的生產總值還多。在這場泡沫中，香港平均每位業(yè)主損失267萬港元，有十多萬人由百萬“富翁”一夜之間變成了百萬“負翁”。

由于泡沫時期政府財政對房地產的依存度很高，財政收入長期依靠土地批租收入以及其他房地產相關稅收，泡沫破裂后港府整體財政收入減少了20%~25%。另外，銀行系統(tǒng)也積聚了大量不良貸款，個人和工商企業(yè)的抵押物資產大幅縮水。

從1998-2003年，香港經濟一直處于衰退的泥潭中。1999年、2001年、2002年和2003年香港經濟增長率分別為-1.2%、-0.7%、-0.6%和-2.2%。