【摘要】合格境外機構(gòu)投資者（QFII）具有遠見性，傾向于長期持股，帶來先進理念和管理方法，有動力并能積極參與公司治理，鼓勵企業(yè)開展研發(fā)活動。外資非機構(gòu)投資者對研發(fā)（R&D）投入的增加有抑制作用，其中境外法人往往不愿意與我國上市公司分享并共同開發(fā)研發(fā)項目，具有短視性；境外自然人對研發(fā)（R&D）投入的影響不明確。

【關(guān)鍵詞】R&D投入  QFII  外資非機構(gòu)投資者      【中圖分類號】F832.5      【文獻標識碼】A

我國對外開放的過程中，采取多種方式和政策逐步引進和利用外資，主要有直接和間接利用外資兩種方式。2002年以來，我國外資政策不斷完善，對外資投資的限制不斷降低，而一系列政策的制定和頒布為外資進入中國資本市場提供保證和基礎(chǔ)。我國企業(yè)的外資股東，主要包括合格境外機構(gòu)投資者（QFII）和外資非機構(gòu)投資者（境外法人和境外自然人）。筆者從合格境外機構(gòu)投資者（QFII）和非機構(gòu)投資者（包括境外法人和境外自然人）兩個維度，研究外資持股對研發(fā)（R&D）投入活動的影響。

境外機構(gòu)投資者較為看重上市公司治理，有利于研發(fā)投入的增加

QFII一般具有國際先進投資理念,能引導我國證券市場投資理念的國際化，影響董事會的管理表現(xiàn)。QFII是國際化的投資者，他們通常以國際標準評價股票，而國內(nèi)投資者的交易經(jīng)驗和投資專業(yè)度都難以與外資股東相比。國內(nèi)投資者較為看重短期的財務數(shù)據(jù)，如企業(yè)的利潤實現(xiàn)，而國外股東則更看重公司治理情況，以此來評價股票。QFII不是短視的投資者，對于企業(yè)短期業(yè)績和股票變動并不是十分看重，而更符合高級投資者假設(shè)和能動投資者假設(shè)，進而促進R&D投資。

從高級投資者的角度而言，QFII屬于國際投資者，投資組合比較大，也比較分散，能夠有效地分散R&D投資所帶來的風險，因此相比于國內(nèi)的機構(gòu)投資者和個人投資者，QFII更支持R&D投資，以此獲得長期回報。而且作為國際投資者，QFII比單個投資者和國內(nèi)投資者對全球市場的了解更多,他們在評估投資中存在規(guī)模經(jīng)濟，有能力也有動機去全盤評估所投資項目的可能長期收益，而不是從短期的價格波動中獲利。在這種情況下，公司管理層不擔憂R&D投資帶來的風險和短期費用的增多。

從能動投資者的角度而言，外資機構(gòu)投資者擁有的持股份額越大，越難以在短時間內(nèi)找到這些股票的買家，而且龐大的股票數(shù)量轉(zhuǎn)手會造成不良連鎖反應，可能會引起股市大跌，損害了QFII的自身利益。即使拋售掉持有的業(yè)績較差企業(yè)的股票，新的獲利機會也不是很多，因此QFII很可能還是會傾向于長期持有現(xiàn)有股票，并主動介入公司治理，提升企業(yè)的長期價值，維護自身利益。

QFII之所以會去影響公司治理和政策，因為他們保留著全球化的高標準和更先進的公司治理規(guī)則，在進行國內(nèi)企業(yè)投資時看重更好的公司治理，并投入更多的管理監(jiān)督成本，來保證自己的利益不受損害。由于地理位置和背景不同，QFII需要更多信息來了解企業(yè)動態(tài)，因此會讓企業(yè)公布更多財務信息，更加注重長期發(fā)展和研發(fā)活動。QFII有著高素質(zhì)的管理人才隊伍和高效率的投資篩選機制，盡管QFII不直接參與被投資企業(yè)的運營，但QFII具有的“符號”意義，以及他們匯集大量資本的號召力等，使得QFII在企業(yè)里有著強勢地位，對企業(yè)經(jīng)營存在強大的威懾作用，促進上市公司信息披露水平的提高。綜上，QFII會促進R&D投入的增加。

境外非機構(gòu)投資者對企業(yè)研發(fā)投入有一定的抑制作用

外資非機構(gòu)投資者由于對中國政治、經(jīng)濟以及上市公司了解程度不如境內(nèi)股東，往往不具備機構(gòu)投資者的信息搜集、分析等專業(yè)能力，存在嚴重的信息不對稱，還可能會因為中國資本市場政策性風險過高而沒有動力行使好“用手投票”的權(quán)利，也沒有動力對被投資企業(yè)的公司治理和長期績效進行監(jiān)督和管理。

境外法人投資者與被投資公司之間一般都有一些商業(yè)聯(lián)系，他們之間會有一定的溢出效應和利益協(xié)同效應，這將促進被投資企業(yè)的R&D活動，但是很多中國企業(yè)不能消化、吸收先進技術(shù)來形成自身創(chuàng)新能力。除此之外，我國還處于世界產(chǎn)業(yè)鏈分工的低端，很多公司容易依賴外資帶來的先進技術(shù)，產(chǎn)生自身研發(fā)的惰性。許多外國公司傾向于將研發(fā)活動控制在母公司內(nèi)部，不希望將核心技術(shù)進行分享，所以境外法人股東對境內(nèi)企業(yè)的R&D投入往往具有抑制作用。通過間接持股而不是通過外商直接投資的境外法人股東，他們的目的可能是希望通過短期買賣股票賺取差價，屬于短視的投機者，而并非戰(zhàn)略性投資者。

對于境外自然人股東，他們對企業(yè)的投資通常占據(jù)其個人財富的大部分，風險態(tài)度具有異質(zhì)性，研發(fā)項目的進程與個人大股東的投資期限可能不吻合，股票的頻繁拋售與買進，也會產(chǎn)生大量交易費用，這些因素使得他們對企業(yè)R&D投入的影響難以確定。綜上，境外法人股東對R&D投入有抑制作用，而境外自然人對R&D投入的影響不明確。

制定合理的外資引進政策

現(xiàn)如今，中國政府對于外資的引入有很多優(yōu)惠政策，投資渠道也越來越開放，但同時對外資的投資在行業(yè)、持股比例等方面依然有所限制，該如何制定外資引進政策，使中國企業(yè)獲得先進的技術(shù)、經(jīng)驗，刺激自身創(chuàng)新能力的發(fā)展，一直是焦點問題。筆者結(jié)合我國的具體情況提出以下建議：

創(chuàng)造持續(xù)良好的證券市場運行環(huán)境，完善市場經(jīng)濟制度和投資環(huán)境，建立健全、透明的信息披露制度。宏觀經(jīng)濟穩(wěn)定、持續(xù)、健康發(fā)展能吸引更多QFII投資中國證券市場。制定清晰、可操作的退市標準并嚴格執(zhí)行，保障市場的投資價值，也是抑制瘋狂投機、保持市場吸引力的重要機制。適當調(diào)整和修改包括《證券法》在內(nèi)的與資本市場有關(guān)的法律法規(guī)，對資金管理規(guī)則和政策，尤其是與資本市場投資資金來源相關(guān)的部分進行相應的改革。以市場配置資源為起點，保護投資者合法權(quán)益，提高市場透明度。

不斷擴大外資進入中國資本市場投資的規(guī)模，減少對外資進入和退出的不合理約束，提升其投資比例。我國政策上可以更多地支持QFII對我國企業(yè)進行投資，規(guī)范有序地擴大QFII隊伍，加快QFII審批程序，增加QFII投資額度，為QFII增加倉位，用足其現(xiàn)有投資額度，堅定信心。加強對QFII的監(jiān)管和引導,防止QFII非規(guī)范操作引發(fā)中國證券市場劇烈振蕩。同時，企業(yè)應該加強與境外法人股東的合作交流，與國外公司維持更長期的合作與聯(lián)盟，更有效地學習、吸收、消化國外公司的先進技術(shù)和經(jīng)驗。對于境外自然人持股，尤其是對于境外個人大股東，企業(yè)應該與他們建立良好的關(guān)系，使他們長期持有公司股份，并使他們對研發(fā)項目的風險和收益進行整體分析，從而支持項目的開展。

積極吸引國外優(yōu)質(zhì)資本，激勵外資持有企業(yè)股份，但應將引進外資的“度”把握好，并且應該具體分析、分別對待，采取措施規(guī)范外資的行為和進入的領(lǐng)域。

激勵企業(yè)積極參加國際競爭，降低外國資本進入給國內(nèi)企業(yè)帶來的創(chuàng)新惰性，形成自主創(chuàng)新能力。在引進外資尤其是外資企業(yè)作為境外法人股東時，充分利用企業(yè)之間的競爭效應、模仿效應和學習效應，組織實施對外資企業(yè)所具有的技術(shù)的消化、吸收、改進和創(chuàng)新。加強對知識產(chǎn)權(quán)的保護，形成有利于創(chuàng)新的資本市場。

為國內(nèi)企業(yè)創(chuàng)造與外資投資企業(yè)平等的競爭環(huán)境。國內(nèi)企業(yè)之間的合資、合作、收購、兼并可借鑒外商合資中的做法，給予國內(nèi)優(yōu)秀企業(yè)和外商一樣的優(yōu)惠政策，盡量消除國內(nèi)企業(yè)發(fā)展的體制障礙，加快國有企業(yè)改革，使企業(yè)成為真正意義上自主經(jīng)營、自負盈虧的法人實體和市場競爭主體。

（作者分別為湖南大學工商管理學院副教授；湖南大學工商管理學院碩士研究生）

【注：本文是湖南省社科基金“制度環(huán)境、融資因素對企業(yè)R&D投資的影響研究”（項目編號：13YBA075）的研究成果】

【參考文獻】

①雷婕：《引入外資股東對我國民營上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)與經(jīng)營績效關(guān)系影響分析》，《復旦大學》，2012年。

責編/張寒 美編/王夢雅（見習）

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