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經(jīng)濟(jì)去杠桿的路徑選擇

【摘要】推動(dòng)經(jīng)濟(jì)去杠桿,是未來供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的重點(diǎn)任務(wù)。這就要保證以金融去杠桿為前提,保持良好的宏觀貨幣環(huán)境,加強(qiáng)金融監(jiān)管,統(tǒng)籌推進(jìn)企業(yè)去杠桿與國(guó)企改革、去產(chǎn)能等,加強(qiáng)供給側(cè)管理創(chuàng)新,實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)有序穩(wěn)定發(fā)展。

【關(guān)鍵詞】經(jīng)濟(jì)去杠桿  實(shí)體經(jīng)濟(jì)  金融監(jiān)管    【中圖分類號(hào)】F21    【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】A

2008年,肇始于美國(guó)的次貸危機(jī)演變成席卷全球的金融危機(jī)。歷經(jīng)多年的恢復(fù)和調(diào)整,世界經(jīng)濟(jì)至今仍難以擺脫危機(jī)陰影,發(fā)達(dá)國(guó)家因缺少新增長(zhǎng)動(dòng)力而萎靡不振,這對(duì)發(fā)展中國(guó)家的出口產(chǎn)生了抑制作用,包括中國(guó)在內(nèi)的發(fā)展中國(guó)家也因此承受著巨大的經(jīng)濟(jì)下行壓力。2015年10月召開的十八屆五中全會(huì)將去杠桿問題上升到國(guó)家戰(zhàn)略層面。2017年7月,全國(guó)金融工作會(huì)議更是提出要推動(dòng)經(jīng)濟(jì)去杠桿,并把國(guó)有企業(yè)降杠桿作為重中之重。

國(guó)有企業(yè)的杠桿率高于其他類型的企業(yè)

國(guó)有企業(yè)承擔(dān)著國(guó)家賦予的一些非商業(yè)職能,具有一定的社會(huì)功能;預(yù)算軟約束下國(guó)有企業(yè)對(duì)利率變動(dòng)相對(duì)不敏感;由于國(guó)有企業(yè)的考核激勵(lì)方式有別于民營(yíng)企業(yè),企業(yè)行為容易出現(xiàn)追求政績(jī)的傾向;國(guó)有企業(yè)有隱性的國(guó)家擔(dān)保,同時(shí)銀行也愿意給國(guó)有企業(yè)發(fā)放貸款。其結(jié)果就會(huì)導(dǎo)致高杠桿,并導(dǎo)致企業(yè)的償債能力下降。另外,國(guó)有企業(yè)的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率較低,大量資產(chǎn)未能得到充分有效利用,在產(chǎn)生巨大的資源浪費(fèi)的同時(shí),也降低了獲利能力和償債能力。

民營(yíng)部門杠桿率較低,但債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)可能不低。民營(yíng)企業(yè)部門普遍存在融資難、融資貴的問題,這使得民營(yíng)企業(yè)部門的杠桿率偏低,但債務(wù)成本卻未必低。另外,銀行為了保證國(guó)有企業(yè)的融資需求,往往會(huì)壓縮民間企業(yè)的信貸額度,在經(jīng)濟(jì)下行時(shí)期,民營(yíng)企業(yè)的債務(wù)違約概率就會(huì)大大增加。從目前我國(guó)的現(xiàn)實(shí)情況來看,中小企業(yè)和民營(yíng)企業(yè)也確實(shí)是債務(wù)違約的重災(zāi)區(qū)。

債務(wù)償還能力具有明顯的行業(yè)特征。分行業(yè)看,傳統(tǒng)行業(yè)償還能力下降,社會(huì)服務(wù)類行業(yè)的償還能力穩(wěn)定并略有上升。以工業(yè)、建筑業(yè)、房地產(chǎn)業(yè)、社會(huì)服務(wù)業(yè)為例,萬得資訊(Wind資訊)公布數(shù)據(jù)顯示,自2008年以來,前三個(gè)行業(yè)已獲利息倍數(shù)分別由2008年的3.5、2.0、3.1下降至2015年的2.1、1.5、2.5,而社會(huì)服務(wù)業(yè)的已獲利息倍數(shù)則由2008年的3.2小幅增加至2015年的3.3。這些都從經(jīng)濟(jì)安全的角度表明了我國(guó)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整的必要性。同時(shí)也表明,我國(guó)經(jīng)濟(jì)存在結(jié)構(gòu)調(diào)整的內(nèi)在動(dòng)力。

金融去杠桿要相對(duì)溫和,保持經(jīng)濟(jì)適度流動(dòng)性

在對(duì)經(jīng)濟(jì)去杠桿達(dá)成共識(shí)的基礎(chǔ)上,如何去杠桿應(yīng)緊扣穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、防范系統(tǒng)性金融危機(jī)的主題,考察微觀層面企業(yè)經(jīng)營(yíng)問題引發(fā)宏觀層面金融危機(jī)、經(jīng)濟(jì)危機(jī)的內(nèi)在機(jī)制、核心環(huán)節(jié),找準(zhǔn)切入點(diǎn),有針對(duì)性地調(diào)控杠桿率。

金融去杠桿是經(jīng)濟(jì)去杠桿的前提和基礎(chǔ)。實(shí)體企業(yè)加杠桿與金融體系密不可分。實(shí)體經(jīng)濟(jì)加杠桿要求金融體系增加資金供給,這就倒逼金融體系加杠桿。在我國(guó)目前的情況下,金融機(jī)構(gòu)高杠桿,一方面由于理財(cái)產(chǎn)品的大規(guī)模擴(kuò)張導(dǎo)致期限錯(cuò)配風(fēng)險(xiǎn)加劇,監(jiān)管難度加大,從而增加了金融系統(tǒng)的脆弱性;另一方面導(dǎo)致資金脫實(shí)向虛,在金融系統(tǒng)空轉(zhuǎn),無法服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)。因此,金融去杠桿勢(shì)在必行。

要營(yíng)造良好的宏觀貨幣環(huán)境。保持宏觀經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定是去杠桿的基礎(chǔ),否則可能加劇債務(wù)違約,引爆金融危機(jī)。但同時(shí)貨幣政策應(yīng)保持穩(wěn)健。這就需要營(yíng)造流動(dòng)性適度但略為偏緊的環(huán)境。流動(dòng)性適度但略為偏緊的結(jié)果是短期政策利率會(huì)上升,這一方面會(huì)提高銀行獲得資金的成本,可以限制銀行負(fù)債的擴(kuò)張;另一方面,利率上升增加了企業(yè)發(fā)行債券的成本,降低債券發(fā)行量,進(jìn)而限制銀行資產(chǎn)擴(kuò)張。這就有助于抑制金融體系杠桿率上升。2017年的數(shù)據(jù)也反映了這一點(diǎn),萬得資訊(Wind資訊)公布數(shù)據(jù)顯示,2017年一季度利率上升后,地方債發(fā)行4745億元,遠(yuǎn)低于2016年同期的9554億元;企業(yè)債券融資凈減少1472億元,也遠(yuǎn)低于2016年同期的1.2萬億元。

優(yōu)化金融監(jiān)管,加強(qiáng)監(jiān)管協(xié)調(diào),避免“醫(yī)源病”。目前監(jiān)管層已將近期金融工作定調(diào)為“去杠桿、抑泡沫、防風(fēng)險(xiǎn)”。經(jīng)濟(jì)去杠桿的過程是一個(gè)復(fù)雜的系統(tǒng)性工程,在各監(jiān)管部門之間、長(zhǎng)期問題和短期問題之間、金融監(jiān)管與實(shí)體經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定之間都要加強(qiáng)協(xié)調(diào),避免監(jiān)管不協(xié)調(diào)甚至監(jiān)管失誤導(dǎo)致的“醫(yī)源病”,同時(shí)認(rèn)真分析中國(guó)金融體系和金融市場(chǎng)的特點(diǎn),借鑒國(guó)外金融監(jiān)管的經(jīng)驗(yàn)。

短期和長(zhǎng)期應(yīng)當(dāng)注意的問題各有側(cè)重。長(zhǎng)期來看,去杠桿是重中之重,是不可避免的任務(wù),但短期來看,則要做到力度適中、小步快走,防止用力過度損害實(shí)體經(jīng)濟(jì)。第一,要防止對(duì)企業(yè)正常融資的影響。一季度央行不斷提高短期利率,企業(yè)融資成本上升,債券融資大幅下跌,企業(yè)正常的債券融資需求已受到影響,這種負(fù)面影響應(yīng)予足夠重視并盡量避免。第二,要防止民營(yíng)企業(yè)失血。隨著金融監(jiān)管不斷加強(qiáng),銀行為了保證國(guó)有企業(yè)的融資需求,可能會(huì)不斷壓縮民間企業(yè)的信貸額度。如中長(zhǎng)期貸款的獲得者主要是國(guó)有企業(yè),而票據(jù)融資的獲得者則主要是民營(yíng)企業(yè),民營(yíng)企業(yè)杠桿率低,但其正常融資需求可能會(huì)受到去杠桿的擠壓。因此,一行三會(huì)應(yīng)加強(qiáng)協(xié)調(diào),保持適度的流動(dòng)性,溫和去杠桿,保證實(shí)體經(jīng)濟(jì)的正常融資需求。

企業(yè)去杠桿須與國(guó)企改革、去產(chǎn)能等統(tǒng)籌推進(jìn)

隨著中國(guó)近幾年經(jīng)濟(jì)增速的下滑,企業(yè)投資收益率下降,負(fù)債上升,而高杠桿率則放大了企業(yè)債務(wù)問題,這導(dǎo)致債務(wù)違約概率和銀行不良貸款率增加,金融風(fēng)險(xiǎn)加劇。另外,經(jīng)濟(jì)增速下滑還可能引發(fā)失業(yè)率激增等經(jīng)濟(jì)社會(huì)問題。當(dāng)前,中國(guó)企業(yè)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)主要體現(xiàn)在非金融企業(yè)部門,尤其是國(guó)有企業(yè)。民間企業(yè)由于不存在預(yù)算軟約束問題,以及融資難、融資貴問題,所以杠桿率并不高。因此,對(duì)企業(yè)部門的去杠桿應(yīng)該有所區(qū)別,且須結(jié)合國(guó)企改革、去產(chǎn)能等議題,統(tǒng)籌推進(jìn)、多管齊下。

第一,容許小范圍、非系統(tǒng)性金融危機(jī)的發(fā)生。高杠桿率下的金融危機(jī)只是經(jīng)濟(jì)危機(jī)發(fā)生和發(fā)展的一個(gè)環(huán)節(jié),是對(duì)經(jīng)濟(jì)失衡的一種矯正機(jī)制,金融危機(jī)的根源是產(chǎn)能過剩。要正確認(rèn)識(shí)和理解金融危機(jī)在解決經(jīng)濟(jì)失衡方面的客觀積極作用,小范圍、非系統(tǒng)性金融危機(jī)不僅有助于解決經(jīng)濟(jì)失衡問題,還能避免更大范圍、系統(tǒng)性金融危機(jī)的發(fā)生。這就需要堅(jiān)決打破剛性兌付,處理“僵尸企業(yè)”,釋放出其擠占的信貸資源及其他資源,重新對(duì)資源進(jìn)行優(yōu)化配置。

第二,通過債轉(zhuǎn)股、資產(chǎn)證券化等手段,直接化解企業(yè)債務(wù)壓力。通過債轉(zhuǎn)股的手段,把銀行與企業(yè)之間的債權(quán)、債務(wù)關(guān)系,轉(zhuǎn)變?yōu)橘Y產(chǎn)管理公司與企業(yè)間的股權(quán)、產(chǎn)權(quán)關(guān)系。資產(chǎn)證券化實(shí)際上是杠桿的轉(zhuǎn)移,把杠桿從高危領(lǐng)域或環(huán)節(jié)轉(zhuǎn)移到低危領(lǐng)域或環(huán)節(jié),或者分散杠桿,降低其對(duì)經(jīng)濟(jì)的沖擊強(qiáng)度,提高經(jīng)濟(jì)的韌性。

第三,推動(dòng)國(guó)企混合所有制改革。國(guó)有企業(yè)杠桿率高的根源在于存在預(yù)算軟約束,國(guó)企混改的目的在于推行現(xiàn)代企業(yè)制度改革,消除預(yù)算軟約束,完善資本市場(chǎng)的微觀基礎(chǔ),提高企業(yè)績(jī)效。非公有資本投資主體可參與國(guó)有企業(yè)改制重組或國(guó)有控股上市公司增資擴(kuò)股,通過解決企業(yè)經(jīng)營(yíng)機(jī)制方面的問題,從根本上實(shí)現(xiàn)去杠桿。

第四,加強(qiáng)創(chuàng)新。長(zhǎng)期來看,要使經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期健康穩(wěn)定地增長(zhǎng),必須采取支持創(chuàng)新的供給管理政策。通過創(chuàng)新能夠提高企業(yè)投資的預(yù)期收益率,當(dāng)企業(yè)的投資收益率上升,就提高了企業(yè)對(duì)負(fù)面沖擊的抵抗力,提高了企業(yè)的償債能力,從根本上化解了高杠桿問題。國(guó)家應(yīng)當(dāng)通過大力支持創(chuàng)新來推動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)新動(dòng)能的形成,具體措施包括:轉(zhuǎn)變政府職能,持續(xù)培育鼓勵(lì)創(chuàng)新的氛圍,降低創(chuàng)新的行政性成本,便利創(chuàng)新,迅速培育和提高我國(guó)的創(chuàng)新能力,推動(dòng)“雙創(chuàng)”可持續(xù)發(fā)展;國(guó)家加大研發(fā)投入,尤其是對(duì)那些收益率比較低的基礎(chǔ)性研究;為企業(yè)創(chuàng)造高收益的投資項(xiàng)目,鼓勵(lì)優(yōu)秀的企業(yè)加大投入,獲取高額回報(bào);加強(qiáng)知識(shí)產(chǎn)權(quán)保護(hù)。

(作者為北京大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院教授)

【參考文獻(xiàn)】

①《從全國(guó)金融工作會(huì)議看金融發(fā)展新動(dòng)向》,新華網(wǎng),2017年7月16日。

責(zé)編/賈娜    美編/于珊

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[責(zé)任編輯:張蕾]
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