自2008年以來，我國宏觀杠桿率不斷攀升，截至2019年3月底，三部門加總杠桿率已達248.83%。如何穩(wěn)杠桿、降風險，保證金融體系穩(wěn)定，再次成為廣泛關(guān)注的問題。

　　加杠桿的邏輯

在以信用貨幣為主體的當代貨幣金融體系下，貨幣名義上是發(fā)幣當局（一般是中央銀行）的負債；而中央銀行又是以國家信用，通過金融立法為其幣值和流通進行擔保的，所以，信用貨幣之信用，歸根到底體現(xiàn)為國家信用，其本質(zhì)是國家（更確切地說是其中央政府）的負債。相比政府公債，貨幣的債務(wù)屬性之所以在大多數(shù)時候并不彰顯，原因在于其隱蔽性：公債到期還本付息，否則即為違約（default），這是當代經(jīng)濟學常識。而貨幣的發(fā)行流通對其發(fā)行者（央行）或擔保者（中央政府）而言并不具有還本付息的硬約束，則在短期內(nèi)固然可以貨幣發(fā)行的超規(guī)模擴大來抵補政府開支之不足，而無須受制于公債規(guī)模約束上限，從長期看則將形成貨幣超發(fā)，如實體經(jīng)濟未能有相應(yīng)的長足增長，則災(zāi)難性的高速通貨膨脹將不可避免。有鑒于此，各國金融體系無不對央行的貨幣發(fā)行規(guī)模施以各種制約，尤為關(guān)鍵的是要有效避免政府對央行的透支。

此外，由需求側(cè)拉動的經(jīng)濟增長總是會受到邊際回報遞減定律的制約：投資是邊際產(chǎn)出遞減、消費是邊際效用遞減、出口則是國（境）外的消費邊際效用遞減。在經(jīng)濟發(fā)展達到一定水平且國際貿(mào)易達到一定規(guī)模后，如缺乏技術(shù)進步帶來的供給側(cè)的更新升級，則低位且持續(xù)回落的經(jīng)濟增速將不可避免。在此背景下，需求轉(zhuǎn)換型經(jīng)濟政策（無論是減稅增支的財政政策還是下調(diào)基準利率的傳統(tǒng)貨幣政策）對經(jīng)濟增長的驅(qū)動力也將趨于邊際減弱。政策日趨無效疊加經(jīng)濟增長乏力，直接導致失業(yè)率上升和社會福利支出擴大，反過來又倒逼政府有所作為以改善現(xiàn)狀，這就使得各主要經(jīng)濟體先后走向擴大政府負債或量化寬松之路。

鑒于信用貨幣本質(zhì)上是以國家信用為擔保的隱性政府負債，量化寬松和直接擴大政府負債實質(zhì)上是相同的，都可以視為“加杠桿”。無論以何種方式給經(jīng)濟加杠桿，就短期而言，可直接創(chuàng)造外生性消費需求，刺激經(jīng)濟復蘇。更重要的是，就長期而言，透過黏性價格和黏性工資，會在供給側(cè)形成大量資本積累，可用于投入門檻高、回報概率低的R&D投資，從而對技術(shù)變遷和產(chǎn)業(yè)升級形成持續(xù)不斷的資本投入。簡言之，在信用貨幣背景下給經(jīng)濟體加杠桿，不如說是以國家信用對技術(shù)創(chuàng)新和供給側(cè)升級的持續(xù)投資。一旦技術(shù)躍遷和產(chǎn)業(yè)升級真實發(fā)生，則新興產(chǎn)業(yè)容納資本的能力大幅攀升，過往所加杠桿即為實體經(jīng)濟所消化，經(jīng)濟體實現(xiàn)更高技術(shù)水平下的增長穩(wěn)態(tài)；反之，技術(shù)躍遷如不能實現(xiàn)，則過往所加杠桿將為實體經(jīng)濟擠出，顯性債務(wù)外化為債務(wù)危機壓力，隱性債務(wù)（貨幣超發(fā)）則成為持續(xù)通脹的壓力。

依據(jù)上述標尺，可以大致衡量各大經(jīng)濟體所處的境況。歐洲通過擴大政府負債及量化寬松釋放的流動性，更多流向了社會福利驅(qū)動的消費領(lǐng)域。長期看，由于沒有技術(shù)變革和產(chǎn)業(yè)升級來提升經(jīng)濟體的資本吸納容量，陷入政府債務(wù)和通貨膨脹交替上升且互為加強的困境是其加杠桿的必然結(jié)果。日本通過主銀行框架持續(xù)加大對實體企業(yè)的金融支持，安倍上任后持續(xù)擴大政府負債。區(qū)別于歐洲的是，相對封閉的金融市場使日本的金融債務(wù)大多被內(nèi)部消化，在短期內(nèi)有效避免了債務(wù)危機。通過實施數(shù)輪量化寬松政策，美國雖然促進了本國經(jīng)濟復蘇，但導致大量資本外流，在很大程度上抵消了其向國內(nèi)供給側(cè)輸血的努力。

　　去杠桿與穩(wěn)杠桿的選擇

前文所述技術(shù)躍遷與否給杠桿帶來的兩種理論結(jié)果并非涇渭分明，在實踐中，從技術(shù)創(chuàng)新到新興產(chǎn)業(yè)成為經(jīng)濟增長的驅(qū)動力，不僅須經(jīng)歷一段較長的時滯，而且最終能否實現(xiàn)技術(shù)躍遷還取決于諸多非經(jīng)濟因素的共同作用。許多劃時代的技術(shù)創(chuàng)新并未給其經(jīng)濟母體帶來跨越式發(fā)展，原因就在于其他諸多因素的不相配合，“李約瑟之謎”就是其中一例。即便僅考慮時滯因素，維系經(jīng)濟的大體穩(wěn)定不為持續(xù)擴大的杠桿所沖垮而陷入債務(wù)危機或惡性通脹困境，本身即是技術(shù)躍遷和產(chǎn)業(yè)升級得以最終實現(xiàn)的前提條件之一。因此，在整體杠桿達到一定尺度時，采取適當措施去杠桿（或至少穩(wěn)杠桿），不僅是降低債務(wù)危機風險的需要，也是權(quán)衡短期穩(wěn)定和長期增長的題中應(yīng)有之義。換言之，在技術(shù)躍遷和產(chǎn)業(yè)升級實現(xiàn)之前，如不采取適當舉措主動去杠桿或穩(wěn)杠桿，則經(jīng)濟體資本吸納能力極限的逼近將自行擠出泡沫，從而被動去杠桿，表現(xiàn)即為債務(wù)危機的爆發(fā)或惡性通脹局面的形成。

然而，在信用貨幣制度背景下，無論是顯性還是隱性杠桿，都具有自我派生、日趨擴大的特點：顯性債務(wù)有穩(wěn)債成本，如不能存量化解，則該成本將成為債務(wù)增量疊加上去；隱性債務(wù)則有通脹慣性問題，如不能在根本上改變微觀主體的通脹預(yù)期，則貨幣當局只能被迫維系甚至進一步推高通脹率以對沖，從而引發(fā)惡性通貨膨脹。所謂穩(wěn)杠桿，是指基本消化掉穩(wěn)債成本或保持通脹預(yù)期、控制債務(wù)增量不使其過快增長，從而保證實體經(jīng)濟不受來自金融端的反噬，為技術(shù)創(chuàng)新和產(chǎn)業(yè)升級贏得更長的時間窗口。一般說來，去杠桿要實現(xiàn)的債務(wù)壓縮，要么通過增稅減支的緊縮性財政政策（針對顯性債務(wù)）實現(xiàn)，要么通過收縮信貸的緊縮性貨幣政策（針對隱性債務(wù)）實現(xiàn)，最終都將作用于實體經(jīng)濟，抑制需求，削弱增長動力。尤其是在實體經(jīng)濟仍處于疲弱階段或復蘇途中時，過于急切的去杠桿舉措可能使實體經(jīng)濟雪上加霜，并削弱微觀主體的防抗風險能力。由此看來，去杠桿之舉是否可行，高度依賴于這一過程所處的經(jīng)濟周期位置：只有在經(jīng)濟持續(xù)上行走向繁榮的時期，去杠桿才是一個可選項；而在經(jīng)濟低迷或剛剛復蘇的時候，穩(wěn)杠桿或許是唯一選擇。

據(jù)此可以分析世界各主要經(jīng)濟體過去一段時期及當前面臨的境況。在次貸危機（2007—2008）中，美國經(jīng)歷了一次激烈的被動去杠桿過程。而在這之前的2003—2006年，美國年均實際GDP增速達到3%以上，處于經(jīng)濟繁榮階段。危機爆發(fā)后，美聯(lián)儲先后實施了四輪量化寬松（QE），其實質(zhì)是放大短期杠桿率，以隱性杠桿（貨幣）來頂替因危機而斷裂了的顯性杠桿（債務(wù)）。此后，美聯(lián)儲尋求QE的退出，美元特殊的全球通貨地位、疊加特朗普執(zhí)政以來持續(xù)推行的擴張性財政政策和貿(mào)易保護政策，為其貨幣政策回歸常態(tài)創(chuàng)造了條件。歐洲在2009年后陷入的債務(wù)危機同樣是一次激烈的被動去杠桿的嘗試。面對經(jīng)濟狀況迥異、財政政策各行其是的歐元區(qū)內(nèi)各國，歐洲央行難以兼顧周全，因此無法如美國一樣實現(xiàn)隱性杠桿對顯性杠桿的完全替代；歐債危機以債務(wù)重組和延期的方式草草收場，杠桿率并未有實質(zhì)性的下降。日本的顯性杠桿率一向居世界首位，安倍晉三就任后持續(xù)推行寬松的貨幣政策，在需求側(cè)促進經(jīng)濟復蘇的同時，也給原本就已處于高位的杠桿率疊加了隱性杠桿增量。日元持續(xù)對外貶值的態(tài)勢顯然無助于資本流入和技術(shù)創(chuàng)新。從這個意義上看，所謂“安倍經(jīng)濟學”實際上是以犧牲長期的供給側(cè)躍遷的可能性為代價，換取短期需求側(cè)驅(qū)動的經(jīng)濟復蘇。所幸，日本獨特的主銀行制度使其顯性債務(wù)獲得一個封存甚至債轉(zhuǎn)股去化的機制，最終結(jié)果是中央銀行通過控股銀行和金融機構(gòu)間接控股了許多實業(yè)企業(yè)。這在形成獨特的央行寡頭財閥的同時，避免了美歐激烈的被動去杠桿過程。

當前，在經(jīng)濟新常態(tài)下，要保持甚至增大技術(shù)躍遷的可能性，需要維持一個較長期的、寬松的財政貨幣政策環(huán)境，穩(wěn)杠桿甚至溫和地加杠桿，是切實可行的對策。而要化解債務(wù)上升對微觀主體的壓力，要大力推動金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，重塑金融業(yè)的布局和功能，通過債轉(zhuǎn)股等方式，在保證流動性相對充沛的情況下有效穩(wěn)住杠桿。

　　（作者系廈門大學經(jīng)濟學院教授）