2019年6月，中國證券監(jiān)督管理委員會和英國金融行為監(jiān)管局發(fā)布聯(lián)合公告，原則批準(zhǔn)上海證券交易所和倫敦證券交易所開展互聯(lián)互通存托憑證業(yè)務(wù)（以下簡稱為“滬倫通”）。在滬倫通的制度下，符合條件的上交所上市公司可以通過發(fā)行全球存托憑證（GDR）的形式在倫敦證券交易所上市，而符合條件的倫交所上市公司可以通過發(fā)行中國存托憑證（CDR）的方式在上海證券交易所上市。聯(lián)合公告發(fā)布當(dāng)日，華泰證券股份有限公司發(fā)行的全球存托憑證在倫敦證券交易所上市，揭開了A股市場與倫敦資本市場互聯(lián)互通的序幕，標(biāo)志著我國資本市場開放又前進一步。

中國資本市場開放進程

黨的十九大報告指出：“開放帶來進步，封閉必然落后。中國開放的大門不會關(guān)閉，只會越開越大。”近些年來，中國正逐步地、漸進地推動資本市場開放。資本市場的開放如同抽離了之前隔離兩端的屏障，將導(dǎo)致原本封閉的A股市場與世界市場重新進行整合。這必然會對A股市場投資者結(jié)構(gòu)、資金成本與配置效率等多方面產(chǎn)生深遠的影響。

與中國在農(nóng)業(yè)和工業(yè)等其他領(lǐng)域的改革一樣，中國在資本市場開放方面的改革也是漸進式的。中國資本市場開放的7個主要關(guān)鍵點：B股發(fā)行制度、合格境外投資者（QFII）制度、合格境內(nèi)投資者（QDII）制度、人民幣合格境外投資者（RQFII）制度、滬港通、深港通和滬倫通（見表1）?？傮w而言，這七個關(guān)鍵的資本市場開放制度層層遞進，刻畫出了中國資本市場開放的歷程。從大的方面，可以將這七個關(guān)鍵時間點分為三個階段：發(fā)行外資股階段（B股）、單向開放階段（QFII、QDII和RQFII）和雙向開放階段（滬港通、深港通和滬倫通）。

階段一：發(fā)行外資股（B股）

B股市場最初是帶著為上市公司籌集外匯資金和作為中國資本市場開放的試驗田的使命發(fā)展的。1992年2月，第一只B股上海電真空在上海證券交易所上市。同年，共有18只B股上市，占發(fā)行A、B股合計數(shù)量的25.4%。此后的6年時間里，共有101只B股在上交所和深交所上市。盡管有部分企業(yè)既發(fā)行A股也發(fā)行B股，但A股市場與B股市場完全分割。在2001年之前，境內(nèi)投資者只能投資A股，而境外投資者只能投資B股。這樣的設(shè)計既保證了一定程度的對外資本市場開放，同時也規(guī)避了由于外資的資本流動對當(dāng)時不成熟的A股市場可能產(chǎn)生的不必要影響。

然而，隨著上市公司赴香港發(fā)行H股融資的興起，以及合格境外投資者（QFII）制度的建立，B股市場的功能逐漸被H股和QFII代替，并迅速被邊緣化。2000年之后不僅沒有新增B股發(fā)行，還有部分B股通過轉(zhuǎn)成H股（如萬科）等方法退市。截至2019年7月，僅留存97只B股，占發(fā)行A、B股合計數(shù)量下降到2.6%。

盡管在當(dāng)前B股的作用已經(jīng)比較微小，但B股在沒有合格境外投資者（QFII）制度的早期，是境外投資者投資中國股票市場的重要途徑，是我國資本市場開放邁出的第一步，具有重要的歷史意義。

階段二：資本市場單向開放

B股市場的建立為境外投資者投資中國資本市場提供了一種途徑，然而占主導(dǎo)地位的A股市場依舊對境外投資者關(guān)閉。為推動中國資本市場進一步開放，2002年12月1日，中國證監(jiān)會和中國人民銀行頒布了《合格境外機構(gòu)投資者境內(nèi)證券投資管理暫行辦法》。在人民幣資本項目沒有實現(xiàn)完全可兌換的情況下，合格境外機構(gòu)投資者制度的建立為境外投資者投資A股市場提供了一種可行的方式。在QFII制度下，境外機構(gòu)投資者可以在外匯管理局批準(zhǔn)的額度下直接投資中國證券市場。2011年12月16日，中國證監(jiān)會、中國人民銀行和國家外匯管理局聯(lián)合發(fā)布《基金管理公司、證券公司人民幣合格境外機構(gòu)投資者境內(nèi)證券投資試點辦法》，進一步允許境外機構(gòu)投資者在規(guī)定額度內(nèi)直接使用人民幣投資于境內(nèi)證券市場。QFII和RQFII制度設(shè)立之后，獲批額度迅速上漲，據(jù)國家外匯管理局統(tǒng)計數(shù)據(jù)，截止到2018年12月，QFII獲批額度為1010.56億美元，RQFII獲批額度為6466.72億人民幣，兩者合計約占A股流通市值3.8%。在這個階段，合格境內(nèi)機構(gòu)投資者（QDII）制度也同時推出，使得國內(nèi)資本在可控的范圍內(nèi)能夠配置境外資產(chǎn)，提高了境內(nèi)投資者的投資標(biāo)的可選擇性。截止到2018年12月，QDII獲批額度1032.33億美元，規(guī)模與QFII規(guī)模相當(dāng)。

盡管QFII、RQFII和QDII的額度相對于A股市場的規(guī)模并不高，但作為資本開放初期的一種手段，首次實現(xiàn)了A股市場對外資開放。2018年6月，中國人民銀行和外匯管理局發(fā)布《合格境外機構(gòu)投資者境內(nèi)證券投資外匯管理規(guī)定》和《關(guān)于人民幣合格境外機構(gòu)投資者境內(nèi)證券投資管理有關(guān)問題的通知》，進一步取消了QFII每月資金匯出不超過上年末境內(nèi)總資產(chǎn)20%的限制和QFII與RQFII本金鎖定期要求，使得QFII、RQFII對外資的吸引力進一步增強。

階段三：資本市場雙向開放

無論是在QFII、RQFII，還是在QDII的制度框架下，資本市場的開放均是單向的。境外投資者需要通過QFII和RQFII在規(guī)定的限額內(nèi)投資于國內(nèi)證券市場，而境內(nèi)投資者需要通過QDII投資于境外證券市場。兩種方式各自都是單向且分割的。2014年11月滬港通正式啟動。滬港通為上海交易所市場與香港交易所市場建立了方便的連接通道，第一次實現(xiàn)了中國資本市場的雙向開放。內(nèi)地的投資者可以方便地投資到香港市場，而香港的投資者也可以方便地投資到內(nèi)地市場。隨后的深港通與滬倫通繼承了雙向開放的思想，相繼實現(xiàn)了深圳交易所市場與香港交易所市場以及上海交易所市場與倫敦交易所市場的互聯(lián)互通。

從WIND數(shù)據(jù)庫來看，截至2018年12月，從凈流入凈流出量來看，滬深港通北向資金累計流入6417億人民幣，占A股流通市值1.81%。南向資金累計凈流入8089億港元，占港股市值2.70%。從交易量來看，滬深港通的交易量占比逐年上升。2018年，滬深港通北向資金交易量占A股市場交易量5.19%，南向資金交易量占到香港市場交易量10.72%，而且這個數(shù)字還在不斷地上升。這意味著滬深港通下的交易已經(jīng)成為影響內(nèi)地市場和香港市場不可忽略的一股力量。

資本市場開放的可能影響

降低資金成本，提高全要素生產(chǎn)率，促進經(jīng)濟增長。現(xiàn)有的文獻對市場整合對融資成本的影響進行了大量的研究。在A股市場與其他市場完全分割的情況下，A股作為一個獨立的市場進行定價。資本市場開放會使得A股市場與全球資本市場重新進行整合，境外投資者能夠參與到A股市場而境內(nèi)投資者能夠參與到境外資本市場中去。這使得境內(nèi)外投資者承擔(dān)的風(fēng)險可以得到分散，從而影響到資本融通成本。國外學(xué)者Bekaert，Harvey和Lundblad發(fā)現(xiàn)資本市場開放平均每年帶來1%的經(jīng)濟增長率，并且這種增長是相對永久性的增長。通過國民賬戶核算的方法，他們將資本市場開放導(dǎo)致的經(jīng)濟增長分為融資成本降低帶來的投資增長和由于資本市場開放帶來的效率的增長。他們發(fā)現(xiàn)投資的增長占到了約30%—40%，而全要素增長率的增長則占到了60%—70%。

降低市場摩擦，提高市場效率。在市場分割的情況下，境外投資者無法參與到國內(nèi)市場中，而國內(nèi)投資無法配置境外資產(chǎn)，這增加了市場摩擦，造成了兩個方面的影響。第一，市場分割使得套利機制無法運作，造成國內(nèi)股票和境外股票巨大的價格差異。國外學(xué)者Fernald和Rogers研究了中國同時存在A股和B股的公司，發(fā)現(xiàn)境外投資者購買B股的價格僅為國內(nèi)投資者購買A股價格的四分之一，他們將巨大的AB股差價歸結(jié)于中國境內(nèi)投資者有限的投資渠道。國內(nèi)學(xué)者吳文鋒等研究了B股對中國境內(nèi)居民開放的影響，他們發(fā)現(xiàn)開放大大降低了AB股溢價。特別的是，他們發(fā)現(xiàn)在B股向境內(nèi)居民開放之前，AB股兩個市場之間沒有信息流動。而在開放之后，兩個市場的信息開始有了交流。最近，國內(nèi)學(xué)者劉偉、邊江澤等利用滬港通賬戶層面的數(shù)據(jù)對滬港通交易對AH股價差的影響進行分析，他們發(fā)現(xiàn)滬港通交易有效地降低了AH股的價差。第二，分割的市場使得全球的信息不能夠很快地反映到國內(nèi)股票的價格中去，從而降低了資本市場的定價效率。國外學(xué)者Bae，Ozoguz，Tan和Wirjanto發(fā)現(xiàn)資本市場開放使得全球市場的信息能夠更快地傳遞到發(fā)展中國家的股票市場中，使得資本市場變得更加有效，從而更好地發(fā)揮資源的配置作用。

改善投資者結(jié)構(gòu)。與成熟的資本市場參與者以機構(gòu)投資者占主導(dǎo)不同，A股的投資者結(jié)構(gòu)以散戶為主。國內(nèi)學(xué)者安礫、邊江澤、樓棟和施東輝合著的《在金融泡沫和沖擊中的財富再分配》顯示，利用上海證券交易所賬戶層面的數(shù)據(jù)對不同投資者的行為進行研究。他們的數(shù)據(jù)表明，盡管散戶只持有了25%的股票，但是他們卻貢獻了87%的交易量。散戶交易十分頻繁。

以散戶交易為主導(dǎo)的資本市場會帶來許多問題，現(xiàn)有的學(xué)者針對投資者結(jié)構(gòu)對股票市場的影響進行了大量的研究。許多研究發(fā)現(xiàn)散戶具有明顯的賭博心理，會更加偏好具有彩票性質(zhì)的股票。與此同時，大量的散戶交易也不利于資本市場實現(xiàn)價格發(fā)現(xiàn)功能。國外學(xué)者Cohen，Gompers和Vuolteenaho發(fā)現(xiàn)當(dāng)有正（負(fù)）現(xiàn)金流信息的時候，機構(gòu)投資者向個人投資者買入（賣出）股票。除此之外，當(dāng)沒有基本面現(xiàn)金流信息而股價上漲（下跌）的時候，機構(gòu)投資者向散戶賣出（買入）股票。這說明了機構(gòu)投資者相對于散戶而言可能更好用股票價格反映公司的基本面，從而使得股價能夠起到更好的資源配置作用。

中國資本市場不斷開放，使得越來越多的境外機構(gòu)投資者有充足的途徑進入中國資本市場。隨著MSCI和富時羅素將A股納入他們的指數(shù)，未來境外機構(gòu)投資者會主動地或者被動地進入中國資本市場，這有利于改善現(xiàn)在A股以散戶交易為主導(dǎo)的投資者結(jié)構(gòu)，提高資本市場定價效率以及資源配置效率。

A股市場可能更容易受到發(fā)達國家貨幣政策的影響。正如硬幣有正反兩面。資本市場開放在帶來好處的同時，也可能帶來一些風(fēng)險點。一個直接的影響是國內(nèi)資本市場會更容易受到發(fā)達國家貨幣政策的影響。當(dāng)發(fā)達國家，特別是美國的利率上升時候，有可能會導(dǎo)致國內(nèi)資金外流，從而引起資本市場波動。關(guān)于這方面，現(xiàn)有文獻也做了大量的研究。盡管有許多觀點認(rèn)為資本市場的開放會增大資本市場的波動性，但現(xiàn)有的實證研究文獻并沒有就這一問題達成十分一致的認(rèn)識。

與中國在農(nóng)業(yè)和工業(yè)等其他領(lǐng)域的改革一樣，中國的資本市場開放也是采取漸進式開放的模式。從只發(fā)行外資股到最近的滬港通、深港通和滬倫通，中國正逐步向世界開放資本市場。從現(xiàn)有的文獻來看，開放資本市場可能存在四方面的影響：降低資本成本從而促進經(jīng)濟增長，降低市場摩擦從而提高市場效率，改善投資者結(jié)構(gòu)以及使得發(fā)達國家貨幣政策更加容易影響A股市場。漸進式的開放模式讓中國經(jīng)濟享受到資本市場開放帶來的好處，同時也讓資本市場有充足的時間進行適應(yīng)。

（作者為清華大學(xué)五道口金融學(xué)院副院長，鑫苑金融學(xué)講席教授，清華大學(xué)國家金融研究院副院長，清華大學(xué)金融科技研究院副院長，鑫苑金融科技研究中心主任；清華大學(xué)五道口金融學(xué)院博士研究生柯爍佳對本文亦有貢獻）