【摘要】新冠肺炎疫情全球大流行之前，全球經(jīng)濟(jì)基本企穩(wěn)，出現(xiàn)短期經(jīng)濟(jì)衰退的概率不高，但經(jīng)濟(jì)全面復(fù)蘇乏力。雖然低增長(zhǎng)、低通脹、低利率是一種常態(tài)，但僅是一種表象，是用傳統(tǒng)理論、計(jì)量模型、統(tǒng)計(jì)指標(biāo)來(lái)衡量快速發(fā)展的數(shù)字經(jīng)濟(jì)結(jié)果。應(yīng)打破目前對(duì)這些指數(shù)的神化，重構(gòu)一種比其更加適合數(shù)字經(jīng)濟(jì)時(shí)代的指標(biāo)體系。各國(guó)央行采取的過(guò)度信用擴(kuò)張政策，刺激了短期經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，規(guī)避了高企債務(wù)在短期內(nèi)轟然倒塌，但卻無(wú)法保障一國(guó)經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期持續(xù)穩(wěn)定，反而是金融危機(jī)爆發(fā)及經(jīng)濟(jì)衰退的根源。然而，疫情的爆發(fā)打破了這種常態(tài)，全球經(jīng)濟(jì)將面臨衰退，甚至存在大蕭條的風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)此，各國(guó)政府采取了傳統(tǒng)大規(guī)模的金融及財(cái)政拯救措施，但很難阻擋全球經(jīng)濟(jì)衰退趨勢(shì)。各國(guó)應(yīng)居安思危，及時(shí)采取相應(yīng)對(duì)策，未雨綢繆，有備無(wú)患。

【關(guān)鍵詞】新冠肺炎疫情 無(wú)限量寬政策 經(jīng)濟(jì)日本化 信用擴(kuò)張過(guò)度 菲利普斯曲線

【中圖分類(lèi)號(hào)】F0 【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】A

【DOI】10.16619/j.cnki.rmltxsqy.2020.08.004

當(dāng)前全球經(jīng)濟(jì)是否將進(jìn)入衰退期

2020年3月新冠肺炎疫情全球大流行之前，對(duì)于全球經(jīng)濟(jì)基本面的研判，是繁榮還是衰退，可謂仁者見(jiàn)仁、智者見(jiàn)智，研究者及決策者從不同視角得出不同結(jié)論。就3月之前全球經(jīng)濟(jì)形勢(shì)而言，新興市場(chǎng)兩大經(jīng)濟(jì)體（中國(guó)和印度）經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)正在全面放緩，中國(guó)經(jīng)濟(jì)面臨疫情的沖擊短期內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩的風(fēng)險(xiǎn)加大；歐洲及日本經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)乏力；截至2020年1月，美國(guó)經(jīng)濟(jì)則連續(xù)128個(gè)月經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張（從2009年6月始），打破自開(kāi)始統(tǒng)計(jì)GDP的1854年以來(lái)的最長(zhǎng)紀(jì)錄，比上一波經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張期（1991年3月至2001年3月）的黃金時(shí)期還要長(zhǎng)，是二戰(zhàn)后經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)平均擴(kuò)張期的兩倍多。如果按照美聯(lián)儲(chǔ)2020年1月議息會(huì)議對(duì)當(dāng)時(shí)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的判斷，美國(guó)經(jīng)濟(jì)的擴(kuò)張周期今年還將持續(xù)下去。

即便如此，困擾全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的不確定性不僅沒(méi)有減弱，反之有所上升。比如，疫情對(duì)各國(guó)經(jīng)濟(jì)的沖擊，特朗普政府貿(mào)易保護(hù)主義及經(jīng)濟(jì)政策的不確定性，2020年美國(guó)總統(tǒng)大選的影響，多國(guó)民粹主義升溫，地緣政治風(fēng)險(xiǎn)增加，全球債務(wù)負(fù)擔(dān)持續(xù)上升，國(guó)際金融市場(chǎng)的震蕩和不穩(wěn)定，社會(huì)貧富不均的差距惡化等，疫情全球大流行之前的全球經(jīng)濟(jì)將跨入一個(gè)不確定性全面上升的時(shí)代。對(duì)此，國(guó)際貨幣基金組織（IMF）總裁格奧爾基耶娃（Kristalina Georgieva）表示（IMF, 2020），根據(jù)IMF最新研究，當(dāng)時(shí)的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)讓人想起上世紀(jì)二十年代的經(jīng)濟(jì)興旺到金融災(zāi)難，即從1920年代初美國(guó)經(jīng)濟(jì)繁榮期到1929年出現(xiàn)華爾街股災(zāi)，引發(fā)1930年代全球經(jīng)濟(jì)大蕭條。IMF在2020年1月20日發(fā)表的《世界經(jīng)濟(jì)展望報(bào)告》（2020）預(yù)測(cè)，全球經(jīng)濟(jì)增速預(yù)計(jì)將從2019年的2.9%上升至2020年的3.3%和2021年的3.4%。IMF對(duì)當(dāng)時(shí)全球經(jīng)濟(jì)形勢(shì)判斷是：當(dāng)前企穩(wěn)，復(fù)蘇乏力。意味著，當(dāng)時(shí)全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)將面臨由繁榮走向衰退的風(fēng)險(xiǎn)。

施特勞斯和侯尼爾（William Strauss and Neil Howe）在《第四彎》（1997）中預(yù)言，每隔80年出現(xiàn)世代交替巨變，上次巨變發(fā)生在二戰(zhàn)，周期后的2020年也屬于一個(gè)新的時(shí)點(diǎn)。經(jīng)濟(jì)學(xué)家弗里德曼（George Friedman）在最近出版的《寧?kù)o前的風(fēng)雨》（2020）中指出，地緣政治世界存有兩個(gè)周期，每個(gè)周期循環(huán)分別歷時(shí)80年及50年，兩者將在21世紀(jì)二十年代末重疊。按照上述學(xué)者的預(yù)言及理論，2020年代將是一個(gè)世代巨變的時(shí)代。世代巨變必將引發(fā)經(jīng)濟(jì)大調(diào)整，舊的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)周期結(jié)束，新的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)周期開(kāi)始。按照商業(yè)周期（Steve Blumenthal，2019），大規(guī)模政府財(cái)政赤字，低失業(yè)率和工資上升及勞動(dòng)力市場(chǎng)收緊，高通貨膨脹經(jīng)常出現(xiàn)，預(yù)示商業(yè)周期擴(kuò)張接近尾聲（比如美國(guó)），資產(chǎn)價(jià)格泡沫可能出現(xiàn)全面破滅，經(jīng)濟(jì)衰退即將到來(lái)。不過(guò)，以時(shí)代變化的周期性與商業(yè)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的周期性來(lái)預(yù)測(cè)全球經(jīng)濟(jì)衰退趨勢(shì)，是簡(jiǎn)約化的分析思路，解釋力不強(qiáng)。比如，當(dāng)前“菲利普曲線”平坦化無(wú)法很好解釋就業(yè)及通貨膨脹之間的不確定性關(guān)系。

一般來(lái)說(shuō)，歷史上每一次經(jīng)濟(jì)大衰退都始于信用過(guò)度擴(kuò)張引發(fā)的金融危機(jī)，1930年代的全球經(jīng)濟(jì)大衰退和2008年美國(guó)金融危機(jī)爆發(fā)，都是如此。所以，當(dāng)前學(xué)術(shù)界對(duì)“全球經(jīng)濟(jì)是否會(huì)出現(xiàn)衰退”的關(guān)注焦點(diǎn)大都放在各國(guó)央行量化寬松的貨幣政策所導(dǎo)致的信用過(guò)度擴(kuò)張上。國(guó)際金融協(xié)會(huì)（The Institute of International Finance, IIF）發(fā)布的《全球債務(wù)觀測(cè)報(bào)告》（2019）（Global Debt Monitor）顯示，截至2019年第三季度，全球債務(wù)總額高達(dá)252.6萬(wàn)億美元，增加近10萬(wàn)億美元。全球債務(wù)與GDP比率持續(xù)攀至超過(guò)322%，創(chuàng)下歷史新高。報(bào)告預(yù)測(cè)，2020年第一季度末，全球債務(wù)總額將超過(guò)257萬(wàn)美元。以全球77億人口計(jì)算，相當(dāng)于每人背負(fù)著約3.3萬(wàn)美元債務(wù)。債務(wù)增長(zhǎng)跑贏全球或大部分發(fā)達(dá)國(guó)家的GDP增幅，也超過(guò)大部分國(guó)家的人口增長(zhǎng)率。由于債務(wù)的雪球越滾越大，債務(wù)增長(zhǎng)率一定會(huì)加速上升，預(yù)計(jì)到2030年全球債務(wù)將升到400萬(wàn)億美元。全球債務(wù)快速增長(zhǎng)使信貸的使用效率全面降低?；粜令D投資管理公司（Hoisington Investment Management）執(zhí)行總裁萊西·亨特（Lacy Hunt）的數(shù)據(jù)顯示（Eric Basmajian，2019），全球債務(wù)生產(chǎn)力（debt productivity，即新債務(wù)所產(chǎn)生的GDP增長(zhǎng)）下滑，意味著全球每貸款1美元，僅能刺激全球GDP增加0.42美元，債務(wù)生產(chǎn)力比十年前下降了11.1%。而泛濫的流動(dòng)性必然會(huì)推高各種資產(chǎn)的價(jià)格。比如，美聯(lián)儲(chǔ)一輪又一輪的量化寬松貨幣政策打造出一個(gè)十一年期股市大牛市。中國(guó)部分城市的過(guò)度信貸擴(kuò)張則對(duì)只漲不跌的房地產(chǎn)泡沫產(chǎn)生影響。即使是曾經(jīng)30年房?jī)r(jià)不上漲的德國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)，最近幾年也由于流動(dòng)性泛濫造成房?jī)r(jià)飚升。面對(duì)這種情況，一旦各國(guó)央行貨幣政策開(kāi)始收緊或貨幣政策正?；Y產(chǎn)泡沫破滅只是時(shí)間問(wèn)題。如果資產(chǎn)泡沫破滅、爆發(fā)金融危機(jī)，經(jīng)濟(jì)衰退或經(jīng)濟(jì)大蕭條便會(huì)隨之而來(lái)。也就是說(shuō)，就當(dāng)前全球經(jīng)濟(jì)形勢(shì)而言，大抵只有信用周期，而不再會(huì)出現(xiàn)商業(yè)周期了。

所以，針對(duì)全球經(jīng)濟(jì)是否進(jìn)入衰退期，一般的評(píng)估模型往往將信貸擴(kuò)張程度作為最重要的指標(biāo)。布盧門(mén)撒爾（Steve Blumenthal，2019）的“全球經(jīng)濟(jì)衰退機(jī)會(huì)模型”（Global Recession Probability Model）研究35個(gè)國(guó)家，分析信用擴(kuò)張程度、國(guó)債收益曲線、貨幣供應(yīng)、建筑批文、營(yíng)商情緒、股價(jià)、制造業(yè)產(chǎn)能等因素，以顯示全球是否陷入經(jīng)濟(jì)衰退。該模型顯示，在2000年曾經(jīng)有一季度陷入衰退，但經(jīng)濟(jì)學(xué)家在三年后才發(fā)現(xiàn)此事，表現(xiàn)出經(jīng)濟(jì)學(xué)家難以及時(shí)準(zhǔn)確地發(fā)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)衰退是否降臨。過(guò)去是這樣，現(xiàn)在也會(huì)如此。因?yàn)?，根?jù)該模型的分析，或許經(jīng)濟(jì)學(xué)家在2020年底才發(fā)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)衰退其實(shí)早已開(kāi)始。

早些時(shí)候比較聚焦的熱點(diǎn)是，美國(guó)國(guó)債收益率曲線倒掛（yield curve inverted）成為經(jīng)濟(jì)衰退預(yù)警的領(lǐng)先指標(biāo)（leading indicator）。從歷史數(shù)據(jù)看，二戰(zhàn)之后，美國(guó)國(guó)債收益率曲線倒掛的情況主要出現(xiàn)了八次，其中七次之后不久都發(fā)生了顯著的經(jīng)濟(jì)衰退，2008年金融危機(jī)爆發(fā)之前，美國(guó)國(guó)債的收益率曲線就曾出現(xiàn)過(guò)倒掛。自1980年代開(kāi)始，經(jīng)濟(jì)學(xué)家就考察了國(guó)債收益率曲線與宏觀經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)之間的關(guān)系。結(jié)果顯示，收益率曲線的斜率（即反映美國(guó)國(guó)債長(zhǎng)短期債券收益率的差距）是生產(chǎn)總值、總消費(fèi)、總投資等經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)的領(lǐng)先指標(biāo)，即可通過(guò)觀察國(guó)債收益率曲線斜率來(lái)預(yù)測(cè)之后的經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)。經(jīng)濟(jì)學(xué)家哈維（Campbell Harvey）1986年在其芝加哥大學(xué)博士論文中，首次證明美國(guó)國(guó)債收益率曲線倒掛能準(zhǔn)確預(yù)測(cè)經(jīng)濟(jì)衰退。這一結(jié)論不僅被其他經(jīng)濟(jì)學(xué)家采用美國(guó)和歐洲等國(guó)的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)所驗(yàn)證，也為不少經(jīng)濟(jì)學(xué)家的研究所擴(kuò)展。1996年，紐約聯(lián)邦儲(chǔ)備銀行的經(jīng)濟(jì)學(xué)家埃斯特雷拉（Arturo Estrella）及米什金（Frederic S. Mishkin）發(fā)表報(bào)告，把收益率曲線與其他19項(xiàng)經(jīng)濟(jì)指數(shù)進(jìn)行比較，找出國(guó)債收益率曲線與經(jīng)濟(jì)衰退的關(guān)聯(lián)性。他們分析了1960年至1995年的數(shù)據(jù)，根據(jù)三個(gè)月期與十年期美國(guó)國(guó)債的利率差距，統(tǒng)計(jì)出未來(lái)四個(gè)季度經(jīng)濟(jì)步入衰退的概率。結(jié)果顯示，國(guó)債收益率曲線能夠提前至少一年預(yù)測(cè)到經(jīng)濟(jì)衰退的來(lái)臨，國(guó)債收益率曲線倒掛是唯一能預(yù)測(cè)經(jīng)濟(jì)衰退的指標(biāo)。他們發(fā)現(xiàn)，當(dāng)兩者利差下降至低于0時(shí)，引發(fā)經(jīng)濟(jì)衰退的概率開(kāi)始增加。然而，即使收益率曲線略微倒掛，負(fù)利差（Negative Carry）為0.17，第二年陷入衰退的概率僅有30%。美國(guó)圣路易斯聯(lián)邦儲(chǔ)備銀行管理的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)庫(kù)（FRED）數(shù)據(jù)表明，以十年期國(guó)債利率減去兩年期國(guó)債利率，顯示通常收益率曲線倒掛后數(shù)月至兩年，經(jīng)濟(jì)衰退才會(huì)出現(xiàn)。2019年3月美國(guó)國(guó)債三個(gè)月期和十年期收益率曲線曾出現(xiàn)過(guò)倒掛，當(dāng)時(shí)市場(chǎng)一片驚慌，表示這意味著美國(guó)經(jīng)濟(jì)在18個(gè)月后將進(jìn)入衰退。但2019年7月之后美聯(lián)儲(chǔ)連續(xù)三次降息，收益率曲線倒掛的現(xiàn)象開(kāi)始消失。2020年1月30日美國(guó)國(guó)債三個(gè)月期和十年期收益率曲線倒掛，其利差為-0.006個(gè)基點(diǎn)，按照埃斯特雷拉和米什金的模型，未來(lái)兩年內(nèi)美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退的概率不大。

現(xiàn)在的問(wèn)題是，國(guó)債收益率曲線與實(shí)體經(jīng)濟(jì)之間是一種因果性還是一種相關(guān)性（correlation）？如果是一種相關(guān)性，那么國(guó)債收益率曲線倒掛如何能夠準(zhǔn)確預(yù)測(cè)宏觀經(jīng)濟(jì)實(shí)際的表現(xiàn)呢？目前解釋是，當(dāng)有些實(shí)體經(jīng)濟(jì)令投資者對(duì)短期前景變得悲觀時(shí)，投資者會(huì)傾向購(gòu)買(mǎi)長(zhǎng)期債券，因?yàn)槿绻?gòu)買(mǎi)短期債券，到期后會(huì)失去理想投資機(jī)會(huì)。也有解釋認(rèn)為，為了應(yīng)對(duì)較為不利的短期情況，借貸需求會(huì)增加，所以，短期債券的收益率會(huì)上升?？梢?jiàn)，國(guó)債收益率曲線基本上是由投資者及居民的市場(chǎng)預(yù)期所決定，而不是由實(shí)體經(jīng)濟(jì)的供求關(guān)系所決定，所以國(guó)債收益率曲線與實(shí)體經(jīng)濟(jì)更多呈現(xiàn)相關(guān)性而不是因果性，需從理論上揭示其本質(zhì)。

通過(guò)上述分析，可以看到2020年3月新冠肺炎疫情在全球快速蔓延之前，對(duì)全球經(jīng)濟(jì)形勢(shì)分析的共識(shí)是:基本企穩(wěn)，短期內(nèi)出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)衰退的概率不會(huì)太高；全球經(jīng)濟(jì)所面臨的不確定性及風(fēng)險(xiǎn)正在上升，經(jīng)濟(jì)全面復(fù)蘇乏力；低增長(zhǎng)、低通脹、低利率或“經(jīng)濟(jì)日本化”成為一種常態(tài)。但是疫情全球大流行，使得包括美國(guó)在內(nèi)的全球經(jīng)濟(jì)惡化。據(jù)世界衛(wèi)生組織數(shù)據(jù)顯示，截至北京時(shí)間4月19日6點(diǎn)，疫情蔓延遍及200多個(gè)國(guó)家，全球確診人數(shù)升至216萬(wàn)人以上，死亡人數(shù)升至14萬(wàn)人以上。為了防控疫情，各國(guó)政府采取封城、鎖國(guó)、居家隔離等措施，造成商業(yè)活動(dòng)突然停止、居民消費(fèi)緊縮、企業(yè)生產(chǎn)停擺、貿(mào)易活動(dòng)受阻、生產(chǎn)供應(yīng)鏈中斷，全球經(jīng)濟(jì)開(kāi)始陷入衰退。所以，IMF總裁格奧爾基耶娃4月9日稱(chēng)，2020年全球經(jīng)濟(jì)將急劇跌入負(fù)增長(zhǎng)。本文既會(huì)對(duì)疫情爆發(fā)前的經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象進(jìn)行剖釋?zhuān)盐掌鋵?shí)本質(zhì)，也會(huì)討論后疫情時(shí)代全球經(jīng)濟(jì)的基本趨勢(shì)及應(yīng)對(duì)策略。

低增長(zhǎng)、低通脹、低利率何以成為常態(tài)

疫情之前，全球經(jīng)濟(jì)基本處于低增長(zhǎng)、低通脹、低利率的常態(tài)中。受到2008年金融海嘯沖擊，全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)開(kāi)始放緩。2010年～2018年九年間，全球GDP年均增長(zhǎng)速度為3.8%，比2009年的前九年低0.5個(gè)百分點(diǎn)，2019年更是下行到3.0%。而這種經(jīng)濟(jì)低增長(zhǎng)，日本表現(xiàn)得更早也更明顯。1993年～2018年間，日本GDP年均增長(zhǎng)率為0.91%，其中有20年GDP增長(zhǎng)率低于2%，2019年的GDP增長(zhǎng)率也徘徊在1%。這就是通常所說(shuō)的日本經(jīng)濟(jì)“失去的20年”。美國(guó)金融危機(jī)之后，這種情況成為全球的普遍現(xiàn)象。比如，美國(guó)GDP年均增速一個(gè)年代又一個(gè)年代地逐漸下降，從1969年的4.5%降至2003年的3.5%及2018年的2.2%。2016年～2019年美國(guó)GDP年均增長(zhǎng)率為2.33%，2019年為2.3%。也就是說(shuō)，在疫情爆發(fā)前美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度已降至歷史最低點(diǎn)。同樣，2016年～2019年德國(guó)GDP年均增長(zhǎng)率為1.93%。在此期間，OECD（Organization for Economic Cooperation and Development）成員國(guó)GDP年均增長(zhǎng)速度也低于2%。即使早些年GDP增長(zhǎng)一直處于快車(chē)道上的中國(guó)和印度，2019年的GDP增長(zhǎng)速度也降低到三十年來(lái)最低點(diǎn)。現(xiàn)在的問(wèn)題是，為了促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，十多年來(lái)主要國(guó)家央行以量化寬松貨幣政策的方式向市場(chǎng)注入超過(guò)12萬(wàn)億美元的流動(dòng)性，但不僅沒(méi)有提升經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度，也并未讓各國(guó)通貨膨脹水平回到央行貨幣政策所設(shè)定的目標(biāo)。何也？是實(shí)體經(jīng)濟(jì)本身的問(wèn)題，還是傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)理論、計(jì)量模型及現(xiàn)有的GDP統(tǒng)計(jì)指標(biāo)無(wú)法反映實(shí)體經(jīng)濟(jì)變化的問(wèn)題？

人類(lèi)社會(huì)已經(jīng)進(jìn)入數(shù)字經(jīng)濟(jì)時(shí)代，科學(xué)技術(shù)的提升、網(wǎng)絡(luò)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展、智能技術(shù)的廣泛應(yīng)用、交通運(yùn)輸物流的便捷，生產(chǎn)力已經(jīng)進(jìn)入人類(lèi)有史以來(lái)最大的爆發(fā)期。比如，在1990年代售價(jià)15000元人民幣的計(jì)算機(jī)，目前不會(huì)超過(guò)1500元人民幣，價(jià)格下降了90%。有研究者（Tan Kai Xian and Will Denyer，2019）以電視機(jī)為例，根據(jù)美國(guó)消費(fèi)價(jià)格指數(shù)（CPI）數(shù)據(jù)，在1996年售價(jià)為1000美元的電視機(jī)目前的價(jià)格下跌到22美元，跌幅高達(dá)98%。另外，國(guó)內(nèi)金融機(jī)構(gòu)提供不少免費(fèi)的金融服務(wù)（如轉(zhuǎn)賬匯款）既便捷又高效，類(lèi)似情況在上世紀(jì)90年代無(wú)法想象。根據(jù)麻省理工學(xué)院的調(diào)查，美國(guó)人均每年愿支付18美元來(lái)使用谷歌搜尋引擎服務(wù)，但其實(shí)目前谷歌這種服務(wù)是免費(fèi)的。數(shù)字經(jīng)濟(jì)全面提高了生產(chǎn)力，不僅使得消費(fèi)品的價(jià)格下降，也使人們有機(jī)會(huì)享受到各種免費(fèi)數(shù)字經(jīng)濟(jì)服務(wù)。前者會(huì)降低以貨幣表示的GDP，后者則無(wú)法加總到GDP的統(tǒng)計(jì)中，這都會(huì)降低“名義GDP”的增長(zhǎng)。不過(guò)，有研究表明，上述可能僅是經(jīng)濟(jì)低增長(zhǎng)常態(tài)化的原因之一，實(shí)際上的因素更多。關(guān)鍵問(wèn)題是，當(dāng)前GDP統(tǒng)計(jì)指標(biāo)體系能夠真正反映經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的現(xiàn)實(shí)嗎？

目前，GDP作為一種衡量經(jīng)濟(jì)績(jī)效的指標(biāo)，基本上被一些政府及學(xué)界所神化，其統(tǒng)計(jì)的復(fù)雜性與專(zhuān)業(yè)化難以復(fù)加，一般民眾對(duì)GDP的了解如坐云霧。英國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家科伊爾（Diane Coyle，2017）認(rèn)為，GDP是美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家?guī)炱潨钙潱⊿imon Kuznets）1930年代提出并專(zhuān)門(mén)設(shè)計(jì)的一套衡量經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)績(jī)效的統(tǒng)計(jì)指標(biāo)體系，旨在通過(guò)該指標(biāo)體系來(lái)測(cè)算農(nóng)業(yè)及工業(yè)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的成績(jī)。就當(dāng)時(shí)背景而言，該指標(biāo)體系以工業(yè)化經(jīng)濟(jì)為基準(zhǔn)，主要測(cè)算實(shí)質(zhì)性的農(nóng)業(yè)與工業(yè)生產(chǎn)的商品價(jià)值，既沒(méi)有把無(wú)形商品價(jià)值及服務(wù)納入此體系，更無(wú)法把當(dāng)前數(shù)字經(jīng)濟(jì)時(shí)代的數(shù)字商品及服務(wù)計(jì)算包括在內(nèi)。所以，在現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)生活中，作為上世紀(jì)30年代設(shè)計(jì)的GDP體系，不僅是一個(gè)抽象概念，更只適用于測(cè)算20世紀(jì)工業(yè)化時(shí)代實(shí)質(zhì)產(chǎn)品的大規(guī)模經(jīng)濟(jì)價(jià)值，而無(wú)法反映科技發(fā)展一日千里、服務(wù)及商品日漸數(shù)字化的現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)（目前不少?lài)?guó)家數(shù)字經(jīng)濟(jì)占整個(gè)經(jīng)濟(jì)比重高達(dá)40%以上）。因此，在數(shù)字經(jīng)濟(jì)時(shí)代，用傳統(tǒng)的GDP指標(biāo)體系來(lái)測(cè)算當(dāng)前經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的價(jià)值，肯定存在GDP測(cè)算上巨大的“黑洞”。在現(xiàn)代社會(huì)，由于經(jīng)濟(jì)已經(jīng)成為政治最為重要的一環(huán)，如果政治家把經(jīng)濟(jì)作為政治的績(jī)效目標(biāo)，就更容易人為將GDP的內(nèi)涵失真化。鑒于此，必須打破目前對(duì)GDP指標(biāo)的神化，找尋一種比GDP更加合適的測(cè)量方法，或綜合搭配其他指標(biāo)體系來(lái)相輔相成，互為補(bǔ)充。當(dāng)前GDP低增長(zhǎng)常態(tài)化的重要原因之一是該測(cè)量體系的漏洞，其他因素與數(shù)字經(jīng)濟(jì)時(shí)代生產(chǎn)力提升、通貨膨脹水平下降有關(guān)。

不過(guò)，影響通貨膨脹水平不僅在于生產(chǎn)力的提高和亞馬遜效應(yīng)的出現(xiàn)（Alberto Cavallo，2018），這兩種方式都可能讓最終消費(fèi)品的價(jià)格降低，還可能存在通貨膨脹率（或消費(fèi)價(jià)格指數(shù)，簡(jiǎn)稱(chēng)為CPI）統(tǒng)計(jì)指標(biāo)體系能否隨數(shù)字經(jīng)濟(jì)時(shí)代而調(diào)整變化的問(wèn)題。因?yàn)閺膶?shí)際情況來(lái)看，與網(wǎng)絡(luò)技術(shù)相關(guān)的消費(fèi)品及服務(wù)的價(jià)格越來(lái)越低，但與住房、教育、醫(yī)療、保險(xiǎn)等消費(fèi)品及服務(wù)有關(guān)的價(jià)格則快速上升。與此同時(shí)，目前學(xué)界對(duì)CPI統(tǒng)計(jì)指標(biāo)體系質(zhì)疑聲音越來(lái)越多。美國(guó)學(xué)者莫爾?。↗ohn Mauldin, 2020）就認(rèn)為，美國(guó)政府公布的通貨膨脹率僅是經(jīng)過(guò)人工調(diào)整的失實(shí)統(tǒng)計(jì)，因?yàn)榕c官方數(shù)據(jù)相比，非官方機(jī)構(gòu)對(duì)CPI的統(tǒng)計(jì)要遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于目前政府機(jī)構(gòu)公布的通貨膨脹水平。比如研究機(jī)構(gòu)Shadowstats采用政府在1990年使用的統(tǒng)計(jì)方法，根據(jù)實(shí)際情況對(duì)CPI權(quán)重適當(dāng)調(diào)控，得出的每年通貨膨脹率比政府公布的數(shù)據(jù)高出約4%。Chapwood Index對(duì)每個(gè)季度美國(guó)50個(gè)城市購(gòu)買(mǎi)500種常用商品的情況進(jìn)行計(jì)算，截至2019年上半年，過(guò)去五年這50個(gè)城市每年生活開(kāi)支增幅介乎6.6%至13.1%之間。可以看出，非官方機(jī)構(gòu)對(duì)CPI的測(cè)算數(shù)據(jù)與美國(guó)政府公布的CPI水平一般在2%以下存在較大差別。其他國(guó)家的情況也是如此。比如，日本的“統(tǒng)計(jì)門(mén)”事件與該國(guó)的CPI統(tǒng)計(jì)體系存在嚴(yán)重缺陷有關(guān)。

在美國(guó)，CPI創(chuàng)立到目前為止有近百年歷史，但對(duì)CPI指數(shù)的爭(zhēng)論與質(zhì)疑從未停止過(guò)。要保證CPI指數(shù)符合現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)生活抑或結(jié)果公正非常困難。多數(shù)國(guó)家的CPI統(tǒng)計(jì)指標(biāo)體系并沒(méi)有隨著現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)生活的巨大變化進(jìn)行重大調(diào)整與完善。美國(guó)、歐洲國(guó)家、亞洲國(guó)家都類(lèi)似。比如，中國(guó)的CPI統(tǒng)計(jì)指標(biāo)體系是1993年根據(jù)當(dāng)時(shí)居民消費(fèi)情況為基準(zhǔn)來(lái)設(shè)計(jì)的。當(dāng)時(shí)中國(guó)沒(méi)有商品房市場(chǎng)，居民居住條件差，居民的食品消費(fèi)占收入的比重很高，但近30年來(lái)中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)生翻天覆地的變化，商品房市場(chǎng)的出現(xiàn)更是完全改變了居民消費(fèi)的基本結(jié)構(gòu)，但對(duì)1993年的CPI指標(biāo)體系框架則很少進(jìn)行調(diào)整，結(jié)果出現(xiàn)了中國(guó)的“豬肉CPI”，而價(jià)格上漲最快的居住類(lèi)CPI則被嚴(yán)重低估。在這種情況下，CPI統(tǒng)計(jì)指標(biāo)體系存在嚴(yán)重缺陷是不可避免的。加上CPI指數(shù)既是央行貨幣政策決策的主要參考依據(jù)，也是一種公共利益的分配機(jī)制（央行的貨幣政策同樣是一種利益分配機(jī)制，不過(guò)它更加隱性化），它觸及到各種各樣的利益關(guān)系。比如，會(huì)涉及到企業(yè)的最低工資水平，居民領(lǐng)取政府福利補(bǔ)貼，債權(quán)人及債務(wù)人的利益關(guān)系等（卡拉貝爾，2015）。所以，在CPI指標(biāo)體系中對(duì)居民消費(fèi)品樣本選取、指數(shù)權(quán)重設(shè)計(jì)不同，得出的結(jié)果會(huì)有相當(dāng)大的差別。比如，面對(duì)上世紀(jì)70年代美國(guó)的惡性通貨膨脹，當(dāng)時(shí)質(zhì)疑聲四起，最后迫使美國(guó)勞工統(tǒng)計(jì)局提出新公式來(lái)計(jì)算通貨膨脹，其結(jié)果相差巨大（卡拉貝爾，2015）。就當(dāng)前各國(guó)的CPI統(tǒng)計(jì)指數(shù)體系來(lái)看，基本上是按照聯(lián)合國(guó)的國(guó)民經(jīng)濟(jì)核算體系把消費(fèi)品分為八大類(lèi)，但各國(guó)根據(jù)本國(guó)居民的消費(fèi)偏好，各類(lèi)消費(fèi)品在指標(biāo)體系中的權(quán)重差別巨大。比如中國(guó)居住類(lèi)商品的權(quán)重占13%左右，而在美國(guó)則達(dá)到42%以上，在歐洲的占比數(shù)據(jù)處于兩者中間。再加上如住房這類(lèi)商品性質(zhì)上的兩棲性（既可投資又可消費(fèi)），住房商品被各國(guó)納入投資品GDP測(cè)算中，專(zhuān)門(mén)設(shè)計(jì)一種居住類(lèi)商品作為居民的住房消費(fèi)，就更增加對(duì)CPI指數(shù)測(cè)算的困難，導(dǎo)致不少?lài)?guó)家的CPI統(tǒng)計(jì)指標(biāo)嚴(yán)重失真，或造成了低通貨膨脹率的嚴(yán)重假象（比如價(jià)格上漲最快的居住類(lèi)由于權(quán)重低根本就無(wú)法反映實(shí)際居住價(jià)格的變化）。而采用一種嚴(yán)重失真的CPI指標(biāo)來(lái)作為央行貨幣政策決策主要參考指標(biāo)，自然成為各國(guó)央行敢于一直把利率壓低到歷史以來(lái)最低水平的重要依據(jù)。而失真的CPI統(tǒng)計(jì)指標(biāo)也是導(dǎo)致菲利普斯曲線平坦化的重要原因。

最近，Peter Hooper, Frederic S. Mishkin和Amir Sufi（2019）發(fā)表的論文指出，由于貨幣政策的內(nèi)生性和體現(xiàn)失業(yè)差距的變數(shù)不足，美國(guó)的菲利普斯曲線“正在冬眠”，所以政府可以把利率降到極低水平進(jìn)行信用過(guò)度擴(kuò)張，以此來(lái)促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。傳統(tǒng)觀念被完全顛覆，但實(shí)際情況并非如此。傳統(tǒng)的菲利普斯曲線，是指在通貨膨脹與失業(yè)之間存在一種交替關(guān)系（Phillips, A.W., 1958）。如果失業(yè)率長(zhǎng)期保持低位，企業(yè)家為了獲得稀缺勞動(dòng)力就會(huì)提高工資水平，而人工成本上升會(huì)推高消費(fèi)物價(jià)水平，導(dǎo)致通貨膨脹上升，通貨膨脹上升又會(huì)長(zhǎng)期減少就業(yè)。所以，在失業(yè)率與通貨膨脹之間存在一種交替關(guān)系。對(duì)此，美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家J.Bradford DeLong（2019）認(rèn)為，1957～1988年期間，最簡(jiǎn)潔的菲利普斯曲線的斜率為負(fù)0.54。這意味著失業(yè)率在低于估計(jì)的自然失業(yè)率（設(shè)定為6%）的情況下，每下降一個(gè)百分點(diǎn)，第二年通貨膨脹率就會(huì)上升0.54個(gè)百分點(diǎn)。2019年美國(guó)的失業(yè)率為3.5%，比自然失業(yè)率低2.5%，如按照最簡(jiǎn)潔的菲利普斯曲線測(cè)算，這種失業(yè)率會(huì)使每年的通貨膨脹率上升1.3%。如果2019年通貨膨脹率為2%，那么2020年通貨膨脹率應(yīng)該是3.3%。若失業(yè)率能保持同樣的總體水平，那么美國(guó)2021年通貨膨脹率將是4.6%，2022年通貨膨脹率是5.9%。實(shí)際上，失業(yè)率處于低位，通貨膨脹率也處于低位，通貨膨脹率并沒(méi)有因?yàn)槭I(yè)率低而上升。美國(guó)是這樣，歐洲及日本也是如此。美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾曾對(duì)這種現(xiàn)象進(jìn)行解釋?zhuān)?018）。他認(rèn)為，近幾年的通貨膨脹之所以有穩(wěn)定表現(xiàn)，主要?dú)w功于長(zhǎng)期執(zhí)行的通貨膨脹預(yù)期錨定機(jī)制。一旦公眾的穩(wěn)定預(yù)期改變，菲利普斯曲線就會(huì)出現(xiàn)反復(fù)，引發(fā)通貨膨脹快速上漲。不過(guò)，這種解釋力不強(qiáng)，難以說(shuō)明問(wèn)題。實(shí)際上，失業(yè)率與通貨膨脹水平之間的不確定性關(guān)系很大程度上與CPI指標(biāo)體系失真有關(guān)。如果以Shadowstats等非官方機(jī)構(gòu)對(duì)CPI的測(cè)算結(jié)果來(lái)看，問(wèn)題就十分顯然了。

可見(jiàn)，疫情之前全球經(jīng)濟(jì)低增長(zhǎng)、低通脹、低利率的“三低”現(xiàn)象可能僅是一種表象，大抵僅是用傳統(tǒng)的理論、傳統(tǒng)的計(jì)量模型、傳統(tǒng)的統(tǒng)計(jì)指標(biāo)來(lái)觀察和衡量飛速發(fā)展的數(shù)字經(jīng)濟(jì)。實(shí)際上，近十幾年來(lái)，全球經(jīng)濟(jì)發(fā)生了翻天覆地的變化，經(jīng)濟(jì)行為、企業(yè)業(yè)態(tài)、居民消費(fèi)行為及消費(fèi)結(jié)構(gòu)等都與以往不可同日而語(yǔ)，傳統(tǒng)的GDP、CPI指標(biāo)體系已經(jīng)不足夠反映這種變化了的現(xiàn)實(shí)全貌。如果依然把這些指標(biāo)奉為唯一的圭臬，國(guó)家制定經(jīng)濟(jì)政策將難免面臨一系列困惑。本文認(rèn)為，需要打破目前對(duì)這些指數(shù)的神化，重構(gòu)一種比傳統(tǒng)指標(biāo)體系更加適合數(shù)字經(jīng)濟(jì)的測(cè)量方法，或?yàn)橐延袀鹘y(tǒng)指標(biāo)搭配其他指標(biāo)來(lái)進(jìn)行補(bǔ)充以反映客觀事實(shí)的全貌。如此，“三低”現(xiàn)象可能會(huì)自然消失?，F(xiàn)在更應(yīng)關(guān)注的是，疫情之前的全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)能否持續(xù)？全球經(jīng)濟(jì)面臨的問(wèn)題與風(fēng)險(xiǎn)究竟何在？疫情之后全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)將會(huì)如何發(fā)展？應(yīng)該如何面對(duì)？

疫情之前全球經(jīng)濟(jì)面臨的最大問(wèn)題及風(fēng)險(xiǎn)

新冠肺炎疫情全球大流行之前，盡管當(dāng)時(shí)共識(shí)是全球經(jīng)濟(jì)不至于在短期內(nèi)出現(xiàn)衰退，但經(jīng)濟(jì)陷入“三低”常態(tài)并逐漸邁向更低經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)臺(tái)階則是一個(gè)不爭(zhēng)事實(shí)。2008年美國(guó)金融海嘯之后，各國(guó)央行都啟動(dòng)了量化寬松的貨幣政策，向市場(chǎng)注入大量流動(dòng)性。過(guò)去十年僅美中日歐四大經(jīng)濟(jì)體向市場(chǎng)注入的流動(dòng)性就達(dá)12萬(wàn)億以上美元。但這并沒(méi)有讓全球經(jīng)濟(jì)重新走向快速增長(zhǎng)之路，反之陷入“三低”常態(tài)。所以，2019年以美聯(lián)儲(chǔ)為首的各國(guó)央行又開(kāi)始了新一輪的量化寬松貨幣政策。2019年7月美聯(lián)儲(chǔ)開(kāi)始了十年來(lái)第一次降息，并連續(xù)降息三次；歐洲央行將政策利息從-0.4%下調(diào)至-0.5%；日本央行則表示維持目前負(fù)利率和量化寬松的貨幣政策。同時(shí)，當(dāng)年全球還有40多個(gè)國(guó)家的央行宣布了降息。為了刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，十幾年來(lái)全球各國(guó)央行采取一輪又一輪量化寬松的貨幣政策，把利息降低到歷史最低水平甚至負(fù)利率，從而使全球各國(guó)債務(wù)總額全面上升。無(wú)論是發(fā)達(dá)國(guó)家還是新興經(jīng)濟(jì)體，無(wú)論是企業(yè)債務(wù)、家庭債務(wù)還是政府債務(wù)都是如此。IIF預(yù)計(jì)，到2020年第一季末，全球債務(wù)總額將超過(guò)257萬(wàn)億美元。對(duì)于企業(yè)債務(wù)來(lái)說(shuō)，到2019年一季度全球企業(yè)債務(wù)總額達(dá)246萬(wàn)億美元，全球企業(yè)債務(wù)違約也升到近年來(lái)最高水平。對(duì)于家庭債務(wù)，2019年加拿大居民債務(wù)收入比達(dá)到170%以上；中國(guó)也達(dá)到110%以上，遠(yuǎn)高于2008年美國(guó)金融危機(jī)爆發(fā)時(shí)的水平（西南財(cái)經(jīng)大學(xué)中國(guó)家庭金融調(diào)查與研究中心，2019）。而且，金融海嘯后美國(guó)家庭曾一直在去杠桿化，但近年來(lái)態(tài)勢(shì)完成逆轉(zhuǎn)。最近紐約聯(lián)儲(chǔ)銀行公布的數(shù)據(jù)顯示，至2019年底美國(guó)家庭總債務(wù)超過(guò)14萬(wàn)億美元，又創(chuàng)歷史記錄。對(duì)于政府債務(wù)，美國(guó)與中國(guó)都是市場(chǎng)關(guān)注的重點(diǎn)。比如美國(guó)，隨著財(cái)政赤字不斷攀升，其債務(wù)水平也水漲船高。2019年2月，美國(guó)公共債務(wù)已經(jīng)達(dá)到22.01萬(wàn)億美元；從21萬(wàn)億美元到突破22萬(wàn)億美元，僅用了11個(gè)月時(shí)間，美國(guó)政府的債務(wù)在快速增長(zhǎng)。中國(guó)地方政府的債務(wù)則在近兩年有所增長(zhǎng)。

全球債務(wù)快速增長(zhǎng)，最大的驅(qū)動(dòng)力在于各國(guó)央行貨幣政策過(guò)度寬松，極低的融資成本導(dǎo)致企業(yè)、家庭及政府難以抗拒增加杠桿的誘惑。負(fù)利率的貨幣政策更是把利益傾斜向貸款人，誰(shuí)貸款越多則獲利越大，更驅(qū)使企業(yè)及居民債務(wù)增長(zhǎng)。這種情況不僅會(huì)導(dǎo)致全球金融市場(chǎng)的流動(dòng)性過(guò)剩，讓大量的熱錢(qián)在全球市場(chǎng)流竄以追逐高風(fēng)險(xiǎn)投資，也導(dǎo)致了全球性產(chǎn)能過(guò)剩。就目前全球市場(chǎng)而言，幾乎很少存在商品短缺，反而滿眼商品過(guò)剩，大家都在搶占市場(chǎng)。產(chǎn)能過(guò)剩自然會(huì)抑制固定資產(chǎn)投資、產(chǎn)品價(jià)格和企業(yè)利潤(rùn)。這既降低了經(jīng)濟(jì)政策的邊際效應(yīng)，制約了經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，也導(dǎo)致泛金融行業(yè)（銀行、證券、保險(xiǎn)及房地產(chǎn)業(yè)等行業(yè)）的過(guò)度金融化（Financialization）。有研究顯示（張成思，2019），最近20年來(lái)泛金融行業(yè)在美國(guó)GDP及其利潤(rùn)總規(guī)模占比都日益增加。比如，泛金融行業(yè)對(duì)美國(guó)GDP的貢獻(xiàn)從20世紀(jì)80年代的15%上升到2007年的20%，同一時(shí)期，美國(guó)制造業(yè)對(duì)GDP的貢獻(xiàn)則由20%下降到10%。2008年后，金融形勢(shì)急劇惡化。中國(guó)泛金融行業(yè)的利潤(rùn)占比從2004年的15%上升到2018年的60%。美國(guó)經(jīng)濟(jì)的過(guò)度金融化及中國(guó)經(jīng)濟(jì)的房地產(chǎn)化，是最為經(jīng)典的兩個(gè)案例。一個(gè)社會(huì)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的過(guò)度金融化不僅會(huì)導(dǎo)致對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)嚴(yán)重的信用擠出效應(yīng)，即便融資成本降至最低也無(wú)法讓這些資金流向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)，而是在金融體系內(nèi)部循環(huán)，并且會(huì)全面增加實(shí)體經(jīng)濟(jì)的營(yíng)運(yùn)成本，全面推高各種資產(chǎn)價(jià)格。比如，美聯(lián)儲(chǔ)的量寬政策向銀行體系注入流動(dòng)性，目前美國(guó)銀行業(yè)有近2萬(wàn)億美元資金以超額存款準(zhǔn)備金的方式回流到美聯(lián)儲(chǔ)，而不愿意貸款給企業(yè)。同時(shí)，目前美國(guó)企業(yè)具有強(qiáng)烈的發(fā)債動(dòng)機(jī)，很大程度上就是要通過(guò)低成本資金來(lái)回購(gòu)本公司的股票，提高杠桿率，推高公司股票價(jià)格。中國(guó)影子銀行對(duì)于金融體系是一把雙刃劍，既幫助其運(yùn)行更高效，又積累了系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，讓資金在金融體系內(nèi)循環(huán)，提高社會(huì)融資成本，加劇了金融體系的脆弱性。畢竟，金融業(yè)的性質(zhì)是服務(wù)型，只有服務(wù)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)才能體現(xiàn)其價(jià)值。所以金融業(yè)的利潤(rùn)實(shí)際上就是實(shí)體經(jīng)濟(jì)行業(yè)的成本，泛金融業(yè)的利潤(rùn)占比過(guò)高，就意味著讓實(shí)體經(jīng)濟(jì)行業(yè)的成本上升。這不僅會(huì)制約實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展及經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，也會(huì)刺激更多的從事實(shí)體經(jīng)濟(jì)的企業(yè)過(guò)度金融化。

2008年金融危機(jī)之后，各國(guó)央行長(zhǎng)期把利率維持在最低水平，同時(shí)向市場(chǎng)注入大量流動(dòng)性，短期內(nèi)能夠緩解經(jīng)濟(jì)下行，讓負(fù)債過(guò)多的企業(yè)不至于轟然倒塌；但長(zhǎng)期來(lái)看，它會(huì)允許僵尸企業(yè)茍延殘喘，延緩和阻礙各國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整，制約經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，甚至造成社會(huì)經(jīng)濟(jì)的過(guò)度金融化，用泛濫的流動(dòng)性全面推高各種資產(chǎn)價(jià)格，使全球金融市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)大增?？梢钥吹剑?008年金融危機(jī)之后，過(guò)剩的流動(dòng)性沒(méi)有讓各國(guó)通貨膨脹率上升，卻把美國(guó)的股票價(jià)格及全球許多國(guó)家的房地產(chǎn)市場(chǎng)價(jià)格送上云霄。美國(guó)道瓊斯工業(yè)指數(shù)從2009年6000多點(diǎn)上漲至2020年2月29000多點(diǎn)，十多年的時(shí)間上漲4倍多，打造了一個(gè)歷史上最長(zhǎng)的十一年大牛市。美國(guó)上市公司股票價(jià)格上漲，除了如蘋(píng)果、亞馬遜、谷歌、微軟等科技企業(yè)實(shí)至名歸之外，不少企業(yè)的股票價(jià)格與企業(yè)業(yè)績(jī)無(wú)關(guān)，而是通過(guò)低成本融資來(lái)回購(gòu)公司股票推高股價(jià)的結(jié)果（2019年前10個(gè)月美國(guó)企業(yè)發(fā)行債券達(dá)1萬(wàn)億美元以上）。因?yàn)檫@樣能使企業(yè)管理層手中的認(rèn)股期權(quán)及股票獎(jiǎng)勵(lì)更值錢(qián)。這樣看來(lái)，美國(guó)股市泡沫隨時(shí)都有破滅的風(fēng)險(xiǎn)，新冠肺炎疫情全球大流行或許會(huì)是壓垮美國(guó)股市泡沫的最后一根稻草。

極低的利率和過(guò)剩的流動(dòng)性，也導(dǎo)致全球不少城市的房?jī)r(jià)暴漲。從2009年開(kāi)始中國(guó)部分城市的房?jī)r(jià)出現(xiàn)快速上升，無(wú)論從房?jī)r(jià)收入比、租金收入，還是絕對(duì)房?jī)r(jià)來(lái)看，是歷史罕見(jiàn)的房?jī)r(jià)持續(xù)上漲期。在此期間，北京、深圳等城市的房?jī)r(jià)上漲超過(guò)10倍。根據(jù)國(guó)際房地產(chǎn)投資顧問(wèn)機(jī)構(gòu)Knight Frank的統(tǒng)計(jì)，2013年～2018年，全球住宅房?jī)r(jià)漲幅最高的10個(gè)全球主要城市中，亞洲城市占了一半。而在此期間，香港的平均住宅價(jià)格上漲了3倍。如果以2003年的低點(diǎn)起算，15年來(lái)香港的房?jī)r(jià)上漲5倍以上。同期，加拿大的溫哥華和多倫多、澳大利亞的悉尼、英國(guó)的倫敦房?jī)r(jià)也快速飚升。即使是房地產(chǎn)政策最為保守，堅(jiān)持住房是用來(lái)居住、不能用作投資，房?jī)r(jià)曾30年只上漲10%的德國(guó)，2016年以來(lái)房?jī)r(jià)也出現(xiàn)了大幅上漲。德國(guó)聯(lián)邦統(tǒng)計(jì)局的數(shù)據(jù)顯示，相較于2015年底，德國(guó)房?jī)r(jià)累計(jì)上漲22%，七大都會(huì)區(qū)的公寓上漲了41%，獨(dú)立住宅上漲了36%，這是德國(guó)數(shù)十年來(lái)從未發(fā)生過(guò)的現(xiàn)象。上述實(shí)例都是低利率政策導(dǎo)致的結(jié)果。就目前形勢(shì)來(lái)看，全球不少城市的房地產(chǎn)泡沫已經(jīng)聚積了巨大風(fēng)險(xiǎn)。只要有風(fēng)吹草動(dòng)，不乏隨時(shí)存在擠破房地產(chǎn)泡沫的巨大風(fēng)險(xiǎn)。而歷史上許多金融危機(jī)的爆發(fā)基本上都與房地產(chǎn)泡沫破滅有關(guān)。

過(guò)度金融化及資產(chǎn)價(jià)格飚升使得收入分配不公現(xiàn)象在全球持續(xù)惡化。這不僅在法國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家皮凱蒂（T. Piketty）2013年發(fā)表的名作《21世紀(jì)資本論》中以長(zhǎng)期歷史資料加以證實(shí)，而且也被最近全球各地諸多研究者的研究成果一再加以佐證。非營(yíng)利組織樂(lè)施會(huì)（Oxfam）2018年初發(fā)表報(bào)告指出，全球財(cái)富的82%集中在1%的富人手上，占比50%的較貧窮人口的所得卻沒(méi)有增長(zhǎng)，甚至全球最富裕的8人的財(cái)富就相當(dāng)于這半數(shù)窮人的所有財(cái)富。美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家梅爾曼（Bruce Mehlman）的研究顯示（John Mauldin，2019)，1987年～2017年間經(jīng)過(guò)調(diào)整通貨膨脹后，美國(guó)中產(chǎn)階層家庭年收入增加了18.5%，遠(yuǎn)低于美國(guó)GDP上漲的112.1%。1989年～2016年間，標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)暴升569%，占比80%的中低階層人口向來(lái)沒(méi)有從牛市直接受惠，同期家庭凈收入僅增長(zhǎng)29.1%。也就是說(shuō)，各國(guó)央行過(guò)度擴(kuò)張的信用政策，把利率壓到極低水平，向市場(chǎng)注入海量流動(dòng)性，全面推高各類(lèi)資產(chǎn)價(jià)格，其受益者只是少數(shù)富人。少數(shù)富人是這種政策的最大贏家，而全球中低收入者，特別是依靠養(yǎng)老金、儲(chǔ)蓄金所得來(lái)過(guò)日子的人則是最大輸家。十多年來(lái)，富者越富，貧者越貧，貧富差距加劇惡化，引發(fā)了社會(huì)對(duì)立，制造了世代鴻溝，促使了主張貿(mào)易、反全球化的民粹主義的興起，而民粹主義的興起也已經(jīng)成為各國(guó)經(jīng)濟(jì)維持穩(wěn)定增長(zhǎng)的最大障礙。

可見(jiàn)，全球各國(guó)央行所采取的過(guò)度信用擴(kuò)張政策或量化寬松的貨幣政策，可以刺激短期的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，規(guī)避高企的債務(wù)在短期內(nèi)轟然倒塌，但無(wú)法保障一國(guó)經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期持續(xù)穩(wěn)定，反之卻成為金融危機(jī)爆發(fā)及經(jīng)濟(jì)衰退的根源。無(wú)論全球債務(wù)快速上升，還是過(guò)度金融化及資產(chǎn)價(jià)值快速飚升，其信用過(guò)度擴(kuò)張一旦超過(guò)了合理邊界，都將成為導(dǎo)致金融危機(jī)爆發(fā)的導(dǎo)火線。這就是目前全球經(jīng)濟(jì)“只有信用周期，不再有商業(yè)周期”的原因所在，也是全球經(jīng)濟(jì)面臨的最大問(wèn)題及風(fēng)險(xiǎn)所在。而新冠肺炎疫情全球大流行所導(dǎo)致的全球絕大多數(shù)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的停頓及經(jīng)濟(jì)衰退，有可能會(huì)成為引發(fā)全球金融危機(jī)的導(dǎo)火線。