【摘要】美國激進(jìn)的宏觀政策是此輪通脹的重要推手。高通脹的持續(xù)壓力將加大美聯(lián)儲貨幣政策的收緊力度,因此,要關(guān)注中美利差進(jìn)一步收窄引發(fā)的短期資本外流風(fēng)險以及金融市場和人民幣匯率面臨的壓力。中國經(jīng)濟(jì)長期向好的基本面沒有改變,但在美聯(lián)儲加息窗口,應(yīng)通過加大穩(wěn)增長的政策力度來引導(dǎo)市場預(yù)期、穩(wěn)定市場預(yù)期,從而穩(wěn)定金融市場和匯率,防止美聯(lián)儲加息在短期內(nèi)對我國經(jīng)濟(jì)金融造成的負(fù)面溢出效應(yīng)放大,切實(shí)做到宏觀金融風(fēng)險可控。
【關(guān)鍵詞】美國 金融風(fēng)險 通貨膨脹
【中圖分類號】F811.6 【文獻(xiàn)標(biāo)識碼】A
2022年3月16日,美聯(lián)儲宣布將聯(lián)邦基金利率上調(diào)25個基點(diǎn),開啟了自2018年12月以來的首次加息,美聯(lián)儲邁入緊縮貨幣政策周期以應(yīng)對持續(xù)上漲的通脹壓力。美國此輪通脹壓力有多大?美聯(lián)儲采取何種力度的緊縮政策?對世界經(jīng)濟(jì)有何影響?要回答上述問題,必須把握美國此輪通脹的來源及其演變,充分考慮美聯(lián)儲貨幣政策的緊縮力度。
美國激進(jìn)的宏觀政策是此輪通脹的重要推手
為了應(yīng)對新冠肺炎疫情的沖擊,美國實(shí)施了激進(jìn)的貨幣和財政政策,美國激進(jìn)的宏觀政策成為此輪通脹的重要推手。
首先,美聯(lián)儲修改了貨幣政策框架,新框架允許美國經(jīng)濟(jì)中的通脹出現(xiàn)“超調(diào)”。從2012年1月美聯(lián)儲首次發(fā)布《長期目標(biāo)和貨幣政策策略聲明》,到2020年8月美聯(lián)儲公布其新的貨幣政策框架——《關(guān)于長期目標(biāo)和貨幣政策戰(zhàn)略的聲明》,美聯(lián)儲貨幣政策目標(biāo)在繼續(xù)強(qiáng)調(diào)最大限度的就業(yè)是一個基礎(chǔ)廣泛和包容性的目標(biāo)外,把通脹目標(biāo)改為尋求實(shí)現(xiàn)長期平均2%通脹率的新目標(biāo),明確承認(rèn)持續(xù)低利率環(huán)境將為貨幣政策帶來挑戰(zhàn),要通過提高通脹來提高利率,從而創(chuàng)造出貨幣政策正常化的空間,擺脫利率實(shí)際下限約束所致的政策非對稱性風(fēng)險。2021年4月14日,時任美聯(lián)儲副主席克拉里達(dá)在對美聯(lián)儲貨幣政策新框架和價格穩(wěn)定的解釋上,認(rèn)為“一旦政策正?;臈l件得到滿足,政策會逐步將通脹率恢復(fù)到長期目標(biāo),即保持在2%,但不低于2%”。可以認(rèn)為,至少存在一個當(dāng)通脹持續(xù)超過2%的階段,美聯(lián)儲不會通過將通脹率推至目標(biāo)水平以下來反向彌補(bǔ)高通脹期。美聯(lián)儲貨幣政策新框架允許通脹“超調(diào)”,使得美聯(lián)儲從通脹的控制者變?yōu)橥浀闹圃煺?。美?lián)儲試圖以通脹為抓手,打破次貸危機(jī)以來的低通脹、低增長的“大停滯”周期。允許通脹階段性顯著“超調(diào)”成為這屆美聯(lián)儲貨幣政策的“標(biāo)簽”。
其次,美聯(lián)儲大規(guī)模投放流動性,導(dǎo)致市場流動性泛濫。從2020年4月到2022年2月,聯(lián)邦基金利率月度均值為0.08%,直到2022年3月首次宣布加息25個基點(diǎn),美聯(lián)儲實(shí)施了大約兩年的零利率政策。美聯(lián)儲總資產(chǎn)規(guī)模從2020年2月末大約4.2萬億美元迅速擴(kuò)張至2022年3月末的近9萬億美元,總資產(chǎn)規(guī)模擴(kuò)張了大約110%。美聯(lián)儲通過大規(guī)模購買債券向美國金融市場提供流動性,創(chuàng)造寬松的融資環(huán)境,推高了風(fēng)險資產(chǎn)價格以刺激投資和消費(fèi),并通過主街貸款便利等措施向企業(yè)和家庭提供低利率成本的流動性支持,刺激美國經(jīng)濟(jì)中的信貸和消費(fèi)增長。依據(jù)美聯(lián)儲紐約聯(lián)儲分行的隔夜回購數(shù)據(jù),美國金融市場流動性泛濫,2022年以來每日逆回購規(guī)模基本在1.5萬億美元以上。
再次,美聯(lián)儲通過財政赤字貨幣化來刺激總需求。美國財政資金中有50%以上來自美聯(lián)儲的融資。從2020年3月初至2022年3月底,美聯(lián)儲增持了3.26萬億美元的美國國債。同時,美國出臺了多輪大規(guī)模的經(jīng)濟(jì)刺激計劃,大規(guī)模向美國居民發(fā)放疫情救助金。2020年3月頒布的《冠狀病毒援助、救濟(jì)和經(jīng)濟(jì)安全法案》、2021年3月推出的“美國援救計劃”為符合條件的個人和家庭提供經(jīng)濟(jì)影響支付。美國利用財政赤字為居民發(fā)放三輪大規(guī)模的疫情救助,大幅度提高了美國居民的收入,每一輪大規(guī)模的財政發(fā)放都迅速推高了美國居民儲蓄率,為刺激消費(fèi)提供了收入基礎(chǔ)。
最后,供給的超預(yù)期沖擊在一定程度上使得通脹走勢超出了美聯(lián)儲的預(yù)期。自然災(zāi)害、新冠肺炎疫情反復(fù)、綠色能源轉(zhuǎn)型、地緣政治沖突等因素共同作用,導(dǎo)致了供給沖擊持續(xù)的強(qiáng)度和時間超出了預(yù)期。由于疫情所致的產(chǎn)能下降和運(yùn)輸困難,全球供應(yīng)鏈出現(xiàn)了明顯的瓶頸。由于極端天氣等自然災(zāi)害和疫情沖擊的影響,全球農(nóng)產(chǎn)品價格出現(xiàn)了大幅度上漲。此外,受到經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇、流動性充裕、綠色轉(zhuǎn)型以及地緣政治沖突等因素的影響,能源價格更是出現(xiàn)暴漲,ICE布油和WTI原油價格一度突破120美元/桶。疫情沖擊導(dǎo)致產(chǎn)能減少,疊加綠色轉(zhuǎn)型,也推動了金屬價格的上漲,像金屬銅等的價格也出現(xiàn)顯著上漲。烏克蘭危機(jī)的爆發(fā)更是進(jìn)一步加劇了全球能源市場和農(nóng)產(chǎn)品市場的風(fēng)險,進(jìn)一步推高了國際市場上大宗商品的價格。
2021年3月通脹率超過2%時,美聯(lián)儲并未有任何表態(tài);2021年5月通脹率上升至5%以上時,美聯(lián)儲認(rèn)為通脹具有暫時性,隨著供應(yīng)鏈瓶頸的緩解,通脹會回落。直到2021年后半年,通脹持續(xù)上漲,美聯(lián)儲才開始討論緊縮貨幣政策控制通脹。未來,美國將經(jīng)歷新一輪的中長期通脹,這是由美聯(lián)儲貨幣政策新框架、美國激進(jìn)刺激政策所致的需求和全球供給沖擊的持續(xù)性共同決定的。美聯(lián)儲主席鮑威爾認(rèn)為,美聯(lián)儲已經(jīng)采取的和即將采取的政策措施將有助于在未來3年內(nèi)將通貨膨脹率降低至近2%。也就是說,2025年美國經(jīng)濟(jì)中的通脹才能接近長期通脹目標(biāo)2%,美國此輪的通脹是中長期的。
高通脹的持續(xù)壓力將加大美聯(lián)儲貨幣政策的收緊力度
2022年9月,美國非農(nóng)失業(yè)率下降至3.5%,勞動力就業(yè)市場強(qiáng)勁,工資普遍上漲。由于勞動力報酬占據(jù)美國GDP的55%左右,工資—物價螺旋機(jī)制會進(jìn)一步推高美國經(jīng)濟(jì)中的通脹。
根據(jù)美國勞工部公布的數(shù)據(jù),2022年9月美國消費(fèi)者物價指數(shù)(CPI)同比增長高達(dá)8.2%,2022年1—9月CPI環(huán)比均為正增長,7—9月環(huán)比漲幅分別為0.0%、0.1%、0.4%,9月環(huán)比漲幅擴(kuò)大。其中,9月食品價格同比增長11.2%,7—9月食品價格環(huán)比增長1.1%、0.8%和0.8%;9月能源價格同比增長19.8%,7—9月能源價格環(huán)比漲幅為-4.6%、-5.0%和-2.1%,能源價格環(huán)比下降,但仍然處于高位。美國2022年CPI構(gòu)成中食品占13.405%,能源占7.547%,剔除食品和能源的商品及服務(wù)占79.048%。由此可知,未來一段時間美國CPI的漲幅可能是在高位運(yùn)行。
美國2022年9月核心CPI同比漲幅高達(dá)6.6%。在不包括食品和能源的商品及服務(wù)的份額中,不包括能源的商品和服務(wù)分別占21.815%和57.233%。在不包括能源的商品的份額中,服裝、新車、二手車和卡車、醫(yī)療、酒精類飲料和煙草分別占2.551%、4.067%、4.167%、1.517%、0.886%和0.520%。2022年3月服裝、新車、二手車和卡車、醫(yī)療、酒精類飲料和煙草的同比漲幅分別為6.8%、12.5%、35.3%、2.7%、3.7%和6.9%,汽車的漲幅是最大的,主要是受制于芯片短缺,導(dǎo)致了汽車價格大漲。從價格環(huán)比增幅來看,2022年7—9月新車價格環(huán)比增幅分別為0.6%、0.8%和0.7%;7—9月醫(yī)療類價格環(huán)比增幅分別為0.6%、0.2%和-0.1%;7—9月房租價格環(huán)比增幅分別為0.5%、0.7%和0.7%。從分類的環(huán)比價格變化趨勢來看,除了二手車和卡車的價格、醫(yī)療保健品在下降外,其他的分類商品價格還在上漲。
在不包括能源的服務(wù)的份額中,住房占32.695%、醫(yī)療服務(wù)占6.932%、交通占5.635%,是最大的三類。2022年9月住房、醫(yī)療服務(wù)和交通的價格同比漲幅分別為6.6%、3.7%和14.6%。
從私人消費(fèi)支出價格(PCE)指數(shù)來看,美國2022年9月PCE同比增長高達(dá)6.2%、核心PCE同比高達(dá)5.1%。PCE與核心PCE之間的差距在縮小,說明需求逐步成為美國通脹的主要因素。
我們可以從以上分類的通脹數(shù)據(jù)得出兩個基本判斷:首先,由于烏克蘭危機(jī)還在繼續(xù)(俄烏均是全球重要的糧食和能源出口國),食品價格和能源價格依然有持續(xù)上漲的壓力。其次,美國經(jīng)濟(jì)中通脹動力在轉(zhuǎn)換,大宗商品價格出現(xiàn)了下降,但仍處于比較高的位置,不包括食品和能源的商品及服務(wù)的價格出現(xiàn)了明顯的上漲,主要原因是美國經(jīng)濟(jì)的重新開放刺激了服務(wù)類商品價格的上漲,需求將繼續(xù)拉動美國的通脹,成為通脹持續(xù)走高的重要推力。
當(dāng)前,美國經(jīng)濟(jì)中的通脹呈現(xiàn)出需求拉動和供給沖擊的雙重屬性,通脹雖然基本見頂,但具有頑固性。在如此大的通脹壓力之下,美聯(lián)儲加快了緊縮政策,2022年以來6次加息,其中4次連續(xù)加息75個基點(diǎn),創(chuàng)造了40年以來最激進(jìn)的加息方式。但同時,美聯(lián)儲希望在控制通脹的基礎(chǔ)上,實(shí)現(xiàn)美國經(jīng)濟(jì)的“軟著陸”。從2022年9月21日美聯(lián)儲公布的貨幣政策紀(jì)要來看,2022年聯(lián)邦基金利率預(yù)計中值為4.4%,2023年為4.6%,長期中性利率水平為2.5%。近幾個月來,美國就業(yè)增長強(qiáng)勁,失業(yè)率保持在低位,但通脹仍在上升,反映出與疫情有關(guān)的供需失衡、食品和能源價格上漲以及更大的價格壓力。這也就意味著美聯(lián)儲會繼續(xù)緊縮。在持續(xù)高通脹的壓力下,美聯(lián)儲緊縮的力度存在超預(yù)期的可能性,這將給全球金融市場持續(xù)帶來負(fù)外溢性。
密切關(guān)注美聯(lián)儲緊縮貨幣政策溢出風(fēng)險的傳遞,牢牢守住不發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險的底線
經(jīng)濟(jì)周期與通脹差異決定中美貨幣政策存在一定程度的反向,美聯(lián)儲面臨的是寬松貨幣政策周期逆轉(zhuǎn),防止通脹失控。中國央行面臨的是貨幣政策如何有效穩(wěn)定宏觀經(jīng)濟(jì)大盤,貨幣信用擴(kuò)張和降低資金成本,成為央行貨幣政策的中介目標(biāo)。中美貨幣政策周期差異導(dǎo)致美聯(lián)儲緊縮貨幣政策會給中國經(jīng)濟(jì)金融帶來一定的負(fù)外溢性。因此,要密切關(guān)注美聯(lián)儲緊縮貨幣政策溢出風(fēng)險的傳遞,防止金融市場資產(chǎn)價格出現(xiàn)大幅度下挫,牢牢守住不發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險的底線。
中美兩國是全球兩個最大的經(jīng)濟(jì)體,貨幣政策都有其自主性。在美元占主導(dǎo)的國際貨幣體系下,美聯(lián)儲貨幣政策逆轉(zhuǎn)力度將在很大程度上決定美國貨幣政策外溢性的程度,經(jīng)濟(jì)基本面不穩(wěn)健的部分新興經(jīng)濟(jì)體將面臨利差變化等因素導(dǎo)致的資本外流和匯率貶值的壓力,甚至出現(xiàn)匯市動蕩。
從中美利差看,中美政策性利差目前已經(jīng)出現(xiàn)了“倒掛”。擴(kuò)信用、穩(wěn)增長的貨幣政策,決定了中國央行的政策性利率不會出現(xiàn)上漲,只會下降。如果2022年底聯(lián)邦基金利率接近中性利率水平,中美政策性利差會大幅收窄。從疫情前后的中美政策性利差來看,依據(jù)國際清算銀行的數(shù)據(jù),從2018年3月中美政策性利差收窄到2.8個百分點(diǎn)以內(nèi)后,人民幣經(jīng)歷了貶值,從1美元兌6.27人民幣一直貶值到2019年9月初的接近1美元兌7.18人民幣。2020年5月下旬開始,人民幣進(jìn)入了升值通道,這一期間中美政策性利差再次擴(kuò)大,基本維持在3.7個百分點(diǎn)左右。截至2022年11月,中美政策性利率已經(jīng)出現(xiàn)了“倒掛”。目前美聯(lián)儲的政策性利率區(qū)間為3.75%—4.0%,中國央行的政策性利率水平為3.65%。
中美兩國的國債收益率之差也快速收窄,也出現(xiàn)“倒掛”現(xiàn)象。2022年2月10日,美國10年期國債收益率突破2%;2022年7月25日,美國10年期國債收益率達(dá)到2.81%。由此可知,在加息預(yù)期下美國國債收益率出現(xiàn)了快速上漲。而中國10年期國債收益率相當(dāng)穩(wěn)定,2020年以來基本維持在2.5%—3.2%的區(qū)間。2022年以來,10年期中美國債收益率之差明顯收窄,尤其是進(jìn)入4月份之后,中美利差甚至出現(xiàn)了“倒掛”。2022年4月11日,美國10年期國債收益率為2.76%,超過了當(dāng)日中國10年期國債收益率2.75%。2022年8月中旬以來,中美國債收益率“倒掛”出現(xiàn)了擴(kuò)大趨勢。
從資本流動情況看,疫情暴發(fā)以來,隨著高質(zhì)量開放的深入推進(jìn),我國經(jīng)濟(jì)增長保持全球領(lǐng)先,跨境資金流動整體保持基本平穩(wěn),短期資金存在一定程度的流出。從直接投資流入來看,2020年和2021年流入中國的外國直接投資(FDI)分別為1443.7億美元和1734.8億美元。商務(wù)部的數(shù)據(jù)顯示,2022年1—8月,全國實(shí)際使用外資金額8927.4億元人民幣,按可比口徑同比增長16.4%,折合1384.1億美元,增長20.2%。
2021年10月底,基于政府信用的中國債券已被三大國際債券指數(shù)悉數(shù)納入,表明中國債券市場的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)等已滿足國際化市場的標(biāo)準(zhǔn),能夠引導(dǎo)國際債券配置資金進(jìn)一步進(jìn)入中國債券市場。2022年以來境外機(jī)構(gòu)托管的債券市值和比例略有下降,債市資金存在一定程度的流出。中央結(jié)算公司公布的數(shù)據(jù)顯示,截至2022年9月末,境外機(jī)構(gòu)在中國債券市場的托管余額為3.5萬億元,占中國債券市場托管余額的比重為2.4%。其中,境外機(jī)構(gòu)在銀行間債券市場的托管余額為3.4萬億元;分券種看,境外機(jī)構(gòu)持有國債2.3萬億元、占比67.2%,政策性金融債0.8萬億元、占比23.2%。這說明外資對中國國家信用或者國家政策信用的高度認(rèn)同。不可否認(rèn),由于中美債券收益率之差大幅收窄,甚至“倒掛”,2022年上半年境外機(jī)構(gòu)部分減持了中國債券,但規(guī)??煽?。
2022年8月以來,受美元指數(shù)快速沖高影響,人民幣對美元出現(xiàn)一輪較快貶值,但三大人民幣匯率指數(shù)(CFETS、BIS和SDR)整體變化不大。匯率貶值會帶來進(jìn)口成本的上漲,加大企業(yè)經(jīng)營困難。為了穩(wěn)定匯率及匯率預(yù)期,中國人民銀行采取了一系列宏觀審慎管理政策。自2022年5月15日起下調(diào)金融機(jī)構(gòu)外匯存款準(zhǔn)備金率1個百分點(diǎn),即外匯存款準(zhǔn)備金率由現(xiàn)行的9%下調(diào)至8%;自2022年9月15日起,下調(diào)金融機(jī)構(gòu)外匯存款準(zhǔn)備金率2個百分點(diǎn),即外匯存款準(zhǔn)備金率由現(xiàn)行8%下調(diào)至6%,釋放外匯流動性;自2022年9月28日起,將遠(yuǎn)期售匯業(yè)務(wù)的外匯風(fēng)險準(zhǔn)備金率從0上調(diào)至20%,調(diào)節(jié)遠(yuǎn)期外匯需求,抑制貨幣投機(jī)需求,穩(wěn)定外匯市場預(yù)期;2022年10月25日,為進(jìn)一步完善全口徑跨境融資宏觀審慎管理,增加企業(yè)和金融機(jī)構(gòu)跨境資金來源,引導(dǎo)其優(yōu)化資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu),人民銀行、外匯局決定將企業(yè)和金融機(jī)構(gòu)的跨境融資宏觀審慎調(diào)節(jié)參數(shù)從1上調(diào)至1.25。同時,政策鼓勵投資者堅(jiān)持匯率中性理念,降低非套期保值類的外匯炒作,抑制外匯市場上金融投機(jī)套利行為放大匯率的波動。
在美聯(lián)儲加息進(jìn)入貨幣政策緊縮周期的背景下,短期資本外流給我國金融市場帶來了一定的震蕩。因此,防止風(fēng)險資產(chǎn)價格持續(xù)下跌和外匯儲備連續(xù)幾個月的下降,成為宏觀政策的重點(diǎn)關(guān)注。從疫情暴發(fā)以來我國金融市場和人民幣匯率的情況來看,制造業(yè)的強(qiáng)勢為我國帶來了大規(guī)模的貿(mào)易順差,為我國經(jīng)濟(jì)、金融市場以及人民幣匯率提供了有力的支撐。我國制造業(yè)出口“量價齊升”的局面,是支撐金融市場穩(wěn)定和人民幣匯率的重要結(jié)構(gòu)性因素。
未來一段時間,隨著美聯(lián)儲加息進(jìn)程的推進(jìn),中美利差會因?yàn)橹忻镭泿耪咧芷谛藻e位進(jìn)一步“倒掛”,同時由于全球經(jīng)濟(jì)面臨下行壓力,外部市場萎縮,中國出口增速面臨下降風(fēng)險,貿(mào)易順差為匯率帶來的結(jié)構(gòu)性支撐因素減弱,短期資本面臨進(jìn)一步外流的風(fēng)險,金融市場和人民幣匯率可能還會面臨壓力。為了避免金融市場在短期內(nèi)出現(xiàn)過大波動,應(yīng)做好科學(xué)預(yù)案,加快推進(jìn)穩(wěn)增長的政策措施落地落實(shí)。穩(wěn)住了經(jīng)濟(jì),就穩(wěn)住了金融市場和匯率,就能夠避免匯率出現(xiàn)過大波動??傊?,中國經(jīng)濟(jì)長期向好的基本面沒有改變,目前重要的是在美聯(lián)儲加息的窗口中,做好宏觀審慎管理政策,以加大穩(wěn)增長的政策力度來引導(dǎo)市場預(yù)期、穩(wěn)定市場預(yù)期,從而穩(wěn)定金融市場和匯率。要防止美聯(lián)儲加息在短期內(nèi)對我國經(jīng)濟(jì)金融造成的負(fù)面溢出效應(yīng)放大,切實(shí)做到宏觀金融風(fēng)險可控。
(作者為中國人民大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院黨委常務(wù)副書記兼副院長、國家發(fā)展與戰(zhàn)略研究院研究員)
【參考文獻(xiàn)】
①《央行下調(diào)金融機(jī)構(gòu)外匯存款準(zhǔn)備金率1個百分點(diǎn)——釋放外匯市場“穩(wěn)”的信號》,中國政府網(wǎng),2022年4月26日。
②《勝算不到三成,美國經(jīng)濟(jì)“軟著陸”難度加大》,中國日報網(wǎng),2022年7月5日。
③《海外工業(yè)金屬深陷拋售潮 銅價創(chuàng)17個月新低》,新華網(wǎng),2022年7月4日。
④《國際觀察:美激進(jìn)財政政策或拖累拉美經(jīng)濟(jì)》,中國經(jīng)濟(jì)網(wǎng),2022年6月27日。
⑤《美聯(lián)儲宣布加息75個基點(diǎn) 為1994年以來最大加息幅度》,光明網(wǎng),2022年6月16日。
責(zé)編/孫渴 美編/宋揚(yáng)
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