【摘要】國債兼具財政和金融功能，是財政政策與貨幣政策互動最為頻繁活躍的領(lǐng)域，而貨幣政策的立場和操作也會直接影響赤字融資的來源與成本。因此，國債管理是兩大政策協(xié)調(diào)配合的關(guān)鍵切入點。鑒于財政政策與貨幣政策配合的國際經(jīng)驗，針對我國政策協(xié)調(diào)配合中面臨的挑戰(zhàn)，我國應(yīng)根據(jù)經(jīng)濟(jì)形勢適時調(diào)整宏觀政策調(diào)控機(jī)制；推動央行開展公開市場買賣國債；穩(wěn)步推進(jìn)國債市場的國際化建設(shè)；完善債務(wù)約束機(jī)制，科學(xué)設(shè)置債務(wù)上限；優(yōu)化國庫現(xiàn)金與央行流動性管理；積極發(fā)揮財政部在債務(wù)管理與國債市場建設(shè)中的主導(dǎo)作用，建立統(tǒng)一高效的政府債券市場；協(xié)同健全國債收益率曲線，共同推動曲線深入應(yīng)用；進(jìn)一步加強以國債為基礎(chǔ)的金融市場流動性機(jī)制安排；在更高層面確立財政政策與貨幣政策的協(xié)調(diào)機(jī)制；保持兩大政策部門更為暢通的信息交流。

【關(guān)鍵詞】財政政策 貨幣政策 政策協(xié)調(diào)配合 國債管理

【中圖分類號】F812.0/F822.0 【文獻(xiàn)標(biāo)識碼】A

【DOI】10.16619/j.cnki.rmltxsqy.2024.03.008

【作者簡介】胡志浩，中國社會科學(xué)院大學(xué)應(yīng)用經(jīng)濟(jì)學(xué)院教授，中國社會科學(xué)院金融研究所研究員、國家金融與發(fā)展實驗室副主任。研究方向為金融風(fēng)險、財政風(fēng)險、國際金融市場。主要著作有《財政政策和貨幣政策協(xié)調(diào)配合：基于國債管理及國債收益率曲線建設(shè)的視角》、《異質(zhì)性主體下市場波動異象的行為金融學(xué)解釋——基于計算金融的方法》（論文）、《資產(chǎn)負(fù)債表視角下的美元流動性市場分析》（論文）、《復(fù)雜金融網(wǎng)絡(luò)中的風(fēng)險傳染與救助策略——基于中國金融無標(biāo)度網(wǎng)絡(luò)上的SIRS模型》（論文）等。

黨的二十大報告明確指出，“健全宏觀經(jīng)濟(jì)治理體系，發(fā)揮國家發(fā)展規(guī)劃的戰(zhàn)略導(dǎo)向作用，加強財政政策和貨幣政策協(xié)調(diào)配合”。[1]由此可見，健全的宏觀經(jīng)濟(jì)治理體系是高水平社會主義市場經(jīng)濟(jì)體制的重要組成部分，而財政政策和貨幣政策的協(xié)調(diào)配合正是完善宏觀經(jīng)濟(jì)治理體系的關(guān)鍵抓手。兩大政策配合千頭萬緒，必須找到一個合適的切入口，牽一發(fā)而動全身。筆者認(rèn)為，國債管理恰好是這個問題的關(guān)鍵點。

國債管理何以成為加強財政政策與貨幣政策協(xié)調(diào)配合的關(guān)鍵點

理論層面上，凱恩斯于開創(chuàng)宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)之初，就將財政政策與貨幣政策確立為支撐這座學(xué)術(shù)大廈的兩根立柱。而在宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)成形之前，現(xiàn)實中的財政政策與貨幣政策早已相互協(xié)調(diào)配合。作為最重要的兩大調(diào)控手段，財政政策與貨幣政策協(xié)調(diào)配合已成為宏觀調(diào)控的應(yīng)有之義。由于政策目標(biāo)具有一定的重疊性，如旨在促進(jìn)經(jīng)濟(jì)持續(xù)穩(wěn)定增長，因此兩大政策協(xié)調(diào)配合也就具有了基礎(chǔ)和可能性。與此同時，考慮到兩大政策在優(yōu)先目標(biāo)、傳導(dǎo)機(jī)制、調(diào)控方式，乃至政策時滯等方面存在差異，[2]特別是兩大政策的實施都將對對方產(chǎn)生明顯的影響，政策之間協(xié)調(diào)配合自然也在情理之中。并且，財政政策與貨幣政策同為國家信用創(chuàng)造的關(guān)鍵手段，而在現(xiàn)代信用經(jīng)濟(jì)體系之下，國家信用早已成為整個社會信用循環(huán)的重要基石。由此可見，兩大政策協(xié)調(diào)配合也是經(jīng)濟(jì)社會良性循環(huán)的內(nèi)在需要。

當(dāng)前，我國財政政策與貨幣政策協(xié)調(diào)配合具有極為重要的現(xiàn)實意義。首先，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入高質(zhì)量發(fā)展階段，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型需要兩大政策協(xié)調(diào)配合。這種協(xié)調(diào)配合既體現(xiàn)在應(yīng)對經(jīng)濟(jì)增長轉(zhuǎn)型升級所帶來的增速降低上，又體現(xiàn)在促進(jìn)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)優(yōu)化的結(jié)構(gòu)性政策引導(dǎo)上。在經(jīng)濟(jì)增長失速的情況下，風(fēng)險集中爆發(fā)與巨大的交易成本會令經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型升級受阻，因此，保證宏觀經(jīng)濟(jì)合理增速是實現(xiàn)最低成本轉(zhuǎn)型的有效路徑。同時，雖然經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型應(yīng)在市場機(jī)制下完成，但仍然離不開宏觀調(diào)控的積極引導(dǎo)，財政、貨幣兩大政策在總量和結(jié)構(gòu)政策上應(yīng)該如何分工，分工之后應(yīng)該如何協(xié)調(diào)，這些都是擺在我們面前的現(xiàn)實問題。其次，國際環(huán)境的變化使兩大政策協(xié)調(diào)配合的緊迫性進(jìn)一步提升。雖然，和平與發(fā)展的時代主題沒有改變，但當(dāng)前世界百年未有之大變局加速演進(jìn)，世界進(jìn)入新的動蕩變革期，我國發(fā)展進(jìn)入戰(zhàn)略機(jī)遇和風(fēng)險挑戰(zhàn)并存，不確定和難預(yù)料因素增多的時期，必須準(zhǔn)備接受風(fēng)高浪急甚至驚濤駭浪的重大考驗。應(yīng)對巨大挑戰(zhàn)的一個重要“穩(wěn)定器”，就是保持國民經(jīng)濟(jì)的總體穩(wěn)定。為此，財政政策與貨幣政策之間的高效協(xié)調(diào)配合不可或缺。最后，兩大政策協(xié)調(diào)配合是社會主義市場經(jīng)濟(jì)體制的有機(jī)組成部分，是進(jìn)一步完善宏觀治理體系的內(nèi)在要求。加強財政政策和貨幣政策的協(xié)調(diào)配合既是今后完善宏觀調(diào)控機(jī)制和健全宏觀經(jīng)濟(jì)治理的重要任務(wù)，又是健全宏觀經(jīng)濟(jì)治理體系和國家治理體系的關(guān)鍵。

為什么國債管理會成為兩大政策協(xié)調(diào)配合的關(guān)鍵點？這是由于兩大政策都涉及國家信用、資金流通等問題，而國債兼具財政和金融功能，是財政政策與貨幣政策互動最為頻繁活躍的領(lǐng)域。一方面，國債是中央政府創(chuàng)造的信用，與基礎(chǔ)貨幣的國家信用有著相通之處，并且在當(dāng)下高度發(fā)達(dá)的金融市場與日益復(fù)雜的金融結(jié)構(gòu)下，其的貨幣屬性甚至已經(jīng)超越了由商業(yè)銀行創(chuàng)造的貨幣，開始成為與基礎(chǔ)貨幣并駕齊驅(qū)的流動性基礎(chǔ)。[3]同時，國債收益率曲線作為金融市場定價的重要基準(zhǔn)，事實上已成為宏觀政策傳導(dǎo)機(jī)制的核心組成部分。另一方面，貨幣政策的立場和操作也會直接影響赤字融資的來源與成本。財政與貨幣的這種復(fù)雜關(guān)系，在國債問題上體現(xiàn)得淋漓盡致。當(dāng)前，有效需求不足將成為接下來一段時期我國經(jīng)濟(jì)運行不得不面對的一個現(xiàn)實問題。在企業(yè)投資意愿下降、信用鏈條萎縮的情形下，政府穩(wěn)經(jīng)濟(jì)的作用將無可替代。但與此同時，我國財政收支的矛盾卻日益突出，如何確保在金融穩(wěn)定的前提下便利赤字融資，如何通過高效合理的國債管理加強財政政策與貨幣政策的協(xié)調(diào)配合，已成為宏觀經(jīng)濟(jì)管理必須盡快解決的重要問題?；谏鲜隹紤]，只有以國債管理作為切入點，統(tǒng)籌好宏觀調(diào)控、機(jī)制設(shè)計和政策操作三個層面，[4]才能有效解決財政政策與貨幣政策協(xié)調(diào)配合中的諸多難點問題。

以國債管理為切入點加強財政政策與貨幣政策協(xié)調(diào)配合的國際經(jīng)驗

在成熟經(jīng)濟(jì)體中，財政政策與貨幣政策協(xié)調(diào)配合相關(guān)理論相對成熟，且政策實踐經(jīng)驗豐富。通過對不同制度下國債參與兩大政策協(xié)調(diào)配合機(jī)制的分析總結(jié)，不僅能給我國如何加強財政政策與貨幣政策協(xié)調(diào)配合帶來啟示，還能幫助我們更全面地理解現(xiàn)代財政體制與現(xiàn)代中央銀行制度。從機(jī)制設(shè)計與政策操作來看，以下國際經(jīng)驗具有較強的借鑒意義。

第一，財政與貨幣在宏觀經(jīng)濟(jì)治理體系中分工明確，而國債恰恰是兩大政策協(xié)調(diào)配合的主要環(huán)節(jié)。[5]次貸危機(jī)之前貨幣政策正常化時期，央行通過在二級市場交易買賣國債，以準(zhǔn)備金調(diào)節(jié)和以量帶價的方式引導(dǎo)形成目標(biāo)的短期政策利率、貨幣市場基準(zhǔn)利率和國債基準(zhǔn)利率，再通過國債收益率曲線傳導(dǎo)政策意圖。金融危機(jī)后，貨幣政策進(jìn)入一段較長的非正常時期，受制于零利率下界以及利率傳導(dǎo)不暢的約束，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體央行主要通過大規(guī)模買入國債等方式無限兜底市場流動性，或是通過公開市場采用買長賣短的曲線扭曲操作直接作用于長端國債利率，進(jìn)而向經(jīng)濟(jì)體直接傳達(dá)政策意圖。同時，就財政方面而言，國債又是國家財政融資的重要手段，國債收益率曲線是財政融資成本的核心考量因素，財政當(dāng)局通過實施風(fēng)險平衡的國債管理策略來實現(xiàn)經(jīng)濟(jì)增長和債務(wù)可持續(xù)的目標(biāo)。兩大政策配合的焦點自然就匯聚到了國債之上。

第二，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的貨幣發(fā)行采用以國債為基礎(chǔ)的主權(quán)信用模式。為什么發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體最終選擇主權(quán)信用基礎(chǔ)的貨幣發(fā)行模式，而沒有采用外國資產(chǎn)模式和中央銀行貸款模式？因為這正是經(jīng)濟(jì)運行內(nèi)洽的選擇。一個成熟的發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體無法依靠外匯的持續(xù)流入來支撐其穩(wěn)定的貨幣發(fā)行機(jī)制。另外，央行貸款模式即使使用主權(quán)信用作為抵押品，也會面臨期限限制引發(fā)的流動性壓力、對收益率曲線影響過于間接、針對特定信貸對象的傳導(dǎo)效率損失以及面臨流動性壓力時可能手段不足等制約。而讓國債成為貨幣當(dāng)局資產(chǎn)端關(guān)鍵的信用“壓艙石”，不僅能解決貨幣發(fā)行基礎(chǔ)的穩(wěn)定供應(yīng)問題，還能讓本國國債與貨幣的國際化相輔相成，通過高流動性的國債市場來強化本國貨幣在全球經(jīng)濟(jì)金融中的國際地位。在信用貨幣制度下，財政政策與貨幣政策共同創(chuàng)造國家信用，而國債勢必在其中發(fā)揮紐帶功能。

第三，財政當(dāng)局積極主導(dǎo)，建設(shè)一個統(tǒng)一高效的國債市場。國債市場建設(shè)一直以來都是財政當(dāng)局與貨幣當(dāng)局共同關(guān)注的焦點。兩大部門往往遵循合理的分工原則，共同推動形成高效的國債市場。[6]在發(fā)行方面，事實上已形成了一種以財政當(dāng)局為主導(dǎo)、貨幣當(dāng)局或國債管理機(jī)構(gòu)具體實施的分工格局，以確保國債以預(yù)定的規(guī)模和豐富的期限品種順利發(fā)行；在市場流動性維護(hù)方面，財政當(dāng)局更多通過流動性增強發(fā)行、續(xù)發(fā)行等方式從國債供給端加強流動性，貨幣當(dāng)局則更多通過市場溝通、流動性監(jiān)測等方式從國債需求端進(jìn)行流動性建設(shè)；在基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)方面，財政當(dāng)局與貨幣當(dāng)局配合形成統(tǒng)一集中的托管結(jié)算后臺，從發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的歷史經(jīng)驗來看，為了提升運行效率、降低操作風(fēng)險，這些國家都經(jīng)歷了多個分散的后臺逐步整合統(tǒng)一的過程。國際經(jīng)驗表明，鑒于財政當(dāng)局在國債管理與政府債務(wù)融資中天然的主導(dǎo)地位，其理應(yīng)在國債市場建設(shè)中發(fā)揮主導(dǎo)作用，包括國債市場的一二級市場相關(guān)制度建設(shè)、基礎(chǔ)設(shè)施制度安排、監(jiān)管與聯(lián)合監(jiān)測等。

第四，財政政策與貨幣政策協(xié)調(diào)配合共同推進(jìn)國庫現(xiàn)金管理。國庫現(xiàn)金管理通常要實現(xiàn)滿足日常財政支出需求、保證國庫現(xiàn)金的合理收益、避免與央行貨幣政策操作產(chǎn)生沖突三個目標(biāo)。[7]從各國國庫現(xiàn)金管理實踐來看，財政當(dāng)局負(fù)責(zé)國庫現(xiàn)金管理的主要決策事項，貨幣當(dāng)局管理國庫總賬戶、提供資金清算等服務(wù)，這已成為各國慣例。世界各國普遍建立了國庫單一賬戶體系，并實行庫底目標(biāo)余額制度，用于滿足當(dāng)日財政支出需求，同時減少財政存款對央行流動性管理的沖擊。[8]實行庫底目標(biāo)余額制度需要財政當(dāng)局與貨幣當(dāng)局協(xié)調(diào)配合，對國庫現(xiàn)金量進(jìn)行精準(zhǔn)的預(yù)測。同時，各國普遍采用多種國庫現(xiàn)金管理工具，實現(xiàn)雙向操作。目前，各國普遍建立了國庫現(xiàn)金管理的溝通協(xié)調(diào)機(jī)制，就相關(guān)信息進(jìn)行充分的交流和共享，對未來國庫現(xiàn)金流開展合理預(yù)測，討論國庫資金市場化運作方式，保障國庫現(xiàn)金管理與流動性管理平穩(wěn)進(jìn)行。[9]

第五，注重短期國債市場的發(fā)展。次貸危機(jī)以來，在各國非常規(guī)貨幣政策的操作過程中，短期國債的重要性日益凸顯，在貨幣當(dāng)局吞吐的國債中，短期國債的比重普遍超過了長期國債。相對于長期國債，短期國債的期限較短，對遠(yuǎn)端收益率的影響不大，因此貨幣當(dāng)局購買短期國債對于收益率期限結(jié)構(gòu)的影響相對較小，不會扭曲市場對于遠(yuǎn)期收益率的預(yù)期，而又能向市場提供合意的流動性規(guī)模，可以較好地兼顧救市和市場合理預(yù)期。同時，擴(kuò)大短期國債的發(fā)行，不僅便利非常規(guī)貨幣政策的操作，也可以豐富國債品種，擴(kuò)大政府的融資來源，控制融資成本，對于財政融資可持續(xù)健康發(fā)展具有重要意義。如果結(jié)合當(dāng)前流動性市場變化的主要趨勢來看，則整個金融體系的流動性管理已經(jīng)與國債尤其是短期國債緊密相連。短期國債，甚至以短期國債為基礎(chǔ)的貨幣基金已經(jīng)更為廣泛地承擔(dān)了機(jī)構(gòu)現(xiàn)金管理的“貨幣”職能。

第六，正確看待赤字和債務(wù)上限問題?！稓W洲聯(lián)盟條約》規(guī)定的赤字率和債務(wù)率限制條件分別為3%、60%，這并不是嚴(yán)格的學(xué)理推導(dǎo)，而是一個極具歷史性的政治選擇。[10]從發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)驗來看，為了刺激經(jīng)濟(jì)重回正軌，財政擴(kuò)張屢次突破赤字率或債務(wù)上限的約束已經(jīng)成了不爭的事實。其原因在于，政府的債務(wù)其實就是一種類似于貨幣的國家信用載體，一個可承受的政府債務(wù)水平實際上是和社會信用總量跨期的合理承載能力緊密相關(guān)的。發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的財政政策與貨幣政策協(xié)調(diào)配合實踐表明，相較于設(shè)置一個固定的債務(wù)上限，然后在實踐中反復(fù)博弈突破該上限，更優(yōu)的選擇其實是更科學(xué)地設(shè)置靈活債務(wù)上限。以增長和就業(yè)為目標(biāo)，采取靈活的相機(jī)抉擇策略使得債務(wù)上限可以在一定范圍內(nèi)波動，可能是符合實際且后遺癥更小的政策選擇。

第七，財政當(dāng)局與貨幣當(dāng)局協(xié)同健全國債收益率曲線，共同推動曲線有效應(yīng)用。發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體一般通過財政當(dāng)局或貨幣當(dāng)局編制發(fā)布國債收益率曲線，其編制的價格源、方法論與質(zhì)量控制等往往由其他指定機(jī)構(gòu)配合提供。[11]在協(xié)調(diào)配合形成健全的國債收益率曲線上，財政當(dāng)局盡量保證國債發(fā)行期限的完備，保證收益率曲線各個期限點的完整性；同時，財政當(dāng)局和貨幣當(dāng)局會共同促進(jìn)國債二級市場流動性，保證價格信息的充分有效；另外，國債收益率曲線需財政當(dāng)局或貨幣當(dāng)局，或由其指定的專業(yè)且中立的機(jī)構(gòu)進(jìn)行編制和維護(hù)，確保編制方法透明與嚴(yán)格質(zhì)量管控，財政當(dāng)局與貨幣當(dāng)局同時予以公開發(fā)布支持，為市場各方提供公允參考。在此基礎(chǔ)上，財政當(dāng)局與貨幣當(dāng)局共同致力于推動國債收益率曲線有效應(yīng)用，發(fā)揮無風(fēng)險利率基準(zhǔn)的關(guān)鍵作用。財政當(dāng)局與貨幣當(dāng)局還聯(lián)合建立國債收益率曲線應(yīng)用評估小組，推動金融機(jī)構(gòu)在金融工具與金融資產(chǎn)定價過程中廣泛參考國債收益率基準(zhǔn)，并將相關(guān)應(yīng)用情況納入對金融機(jī)構(gòu)的考核中。此外，財政當(dāng)局推動貨幣當(dāng)局公開市場操作買賣國債，推行貨幣發(fā)行向主權(quán)信用模式轉(zhuǎn)變，推動建立以國債收益率曲線為中介目標(biāo)的貨幣政策框架與傳導(dǎo)路徑，包括特殊背景下的收益率曲線管理（控制）、扭曲操作、政策中介目標(biāo)和政策傳導(dǎo)機(jī)制等諸多方面。

我國財政政策與貨幣政策協(xié)調(diào)配合面臨的挑戰(zhàn)

近些年，我國財政政策和貨幣政策協(xié)調(diào)配合雖然取得一定的進(jìn)展，但相較于一個能有效推行協(xié)調(diào)配合的體制機(jī)制而言，仍面臨一些亟待解決的問題。一是我國的赤字政策和債務(wù)規(guī)模調(diào)整機(jī)制仍較為傳統(tǒng)，國債規(guī)模仍有增長空間。我國長期恪守3%的赤字規(guī)則，國債余額與產(chǎn)出占比相較于其他成熟經(jīng)濟(jì)體仍留有較大余地。雖然赤字規(guī)則對于強調(diào)財政紀(jì)律意義重大，但在一定程度上也限制了危機(jī)期間的財政刺激力度和效果。同時，在經(jīng)濟(jì)增速放緩的背景下，低利率政策是實現(xiàn)政府債務(wù)可持續(xù)的必要條件之一。站在債務(wù)可持續(xù)角度，財政支出對于經(jīng)濟(jì)增速的正向作用和對財政赤字的負(fù)向作用間存在著一種平衡關(guān)系。在當(dāng)前我國面臨經(jīng)濟(jì)下行壓力和有效需求不足的背景下，應(yīng)根據(jù)經(jīng)濟(jì)運行情況，科學(xué)設(shè)置債務(wù)上限，在首先滿足財政對經(jīng)濟(jì)支持力度的同時，確保債務(wù)的可持續(xù)性。

二是短期國債規(guī)模較小，功能發(fā)揮存在短板，一定程度上制約了政策協(xié)調(diào)配合的效率。我國長期面臨短期國債不足的問題。近些年，我國短期國債的常規(guī)發(fā)行機(jī)制逐步完善，但相對于以美國為代表的發(fā)達(dá)國家，我國的短期國債無論是發(fā)行量還是余額比例都偏低。而短期國債能夠更為靈活地控制財政籌資成本，使得財政部門的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)更具彈性，也能為央行提供了更為豐富的流動性管理工具，是加強財政政策與貨幣政策協(xié)調(diào)配合的重要政策工具。尤其是在危機(jī)期間，短期國債扮演著恢復(fù)流動性和提供安全資產(chǎn)的重要角色。

三是國庫現(xiàn)金管理的制度建設(shè)有待進(jìn)一步完善，國庫現(xiàn)金管理工具有待豐富。從目前的實踐操作來看，在我國國庫現(xiàn)金管理中，財政部門、央行國庫部門和其他預(yù)算單位之間仍存在信息溝通不及時的情況。同時，我國國庫現(xiàn)金管理采用單一賬戶模式，大量資金冗余在央行財政存款賬戶，財政存款大幅波動會對金融市場流動性造成沖擊，增加央行調(diào)控難度。同時，短期國債或國庫券等操作工具不足也對國庫現(xiàn)金管理形成了一定的制約。

四是貨幣發(fā)行機(jī)制仍有待進(jìn)一步完善。當(dāng)前，我國貨幣發(fā)行機(jī)制已由國外資產(chǎn)模式轉(zhuǎn)變?yōu)檠胄匈J款模式，而世界主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體均采用主權(quán)信用模式。外匯資產(chǎn)發(fā)行模式，一方面，可以起到穩(wěn)定幣值的作用，另一方面，也會影響貨幣政策自主性。在我國現(xiàn)行外匯管理制度下，外匯儲備的吞吐將直接影響基礎(chǔ)貨幣的總量，對國內(nèi)宏觀金融環(huán)境造成沖擊。同時，央行的貸款模式，即使使用主權(quán)信用作為抵押品，也將面臨期限限制引發(fā)的流動性壓力，對收益率曲線影響過于間接，針對特定信貸對象的傳導(dǎo)效率損失，并且在面臨流動性壓力時往往應(yīng)對手段不足。而主權(quán)資產(chǎn)模式對于央行來說，資產(chǎn)的風(fēng)險最低，可以為貨幣發(fā)行提供穩(wěn)定的價值基礎(chǔ)。同時，國債市場形成的收益率曲線也成為金融資產(chǎn)定價的基礎(chǔ)。對財政部而言，央行持有國債，能夠有效拓展財政收入來源，降低財政對于稅收或者其他非稅收入的過度依賴，這也會拓展財政政策的實施空間，并增強其靈活度。

以國債管理加強財政政策與貨幣政策協(xié)調(diào)配合的政策建議

轉(zhuǎn)變宏觀政策調(diào)控機(jī)制，加強財政政策與貨幣政策的協(xié)調(diào)配合。實踐證明，理論中的最優(yōu)政策搭配，并不是政策當(dāng)局的常態(tài)化選擇?，F(xiàn)實中，政策組合不得不根據(jù)經(jīng)濟(jì)形勢的變化進(jìn)行相應(yīng)調(diào)整。結(jié)合政策調(diào)控機(jī)制的現(xiàn)實特征，常態(tài)下較優(yōu)的政策搭配應(yīng)該是被動型貨幣政策／被動型財政政策[12]的組合，而一旦出現(xiàn)高通脹或經(jīng)濟(jì)衰退，政策組合也應(yīng)作出及時調(diào)整。[13]當(dāng)前，我國的宏觀政策應(yīng)該考慮被動型貨幣政策／主動型財政政策的組合，實施“財政政策主導(dǎo)、貨幣政策配合”將是更優(yōu)的策略。在這一政策組合下，財政政策可以進(jìn)一步提升政策的效能，更加精準(zhǔn)、可持續(xù)地實施擴(kuò)張性政策；貨幣政策要維持相對寬松的政策環(huán)境，為積極財政政策的實施提供穩(wěn)定、持續(xù)的金融條件。結(jié)合當(dāng)前國內(nèi)外錯綜復(fù)雜的形勢，應(yīng)該適時提升宏觀調(diào)控手段和方式的靈活性，以更經(jīng)濟(jì)、更有效的方式實現(xiàn)調(diào)控目標(biāo)。

貨幣發(fā)行更積極地向主權(quán)信用模式轉(zhuǎn)變，推動央行開展公開市場買賣國債。事實上，作為國家信用的“一體兩面”，一國國債與該國貨幣的國際化相輔相成，通過流動性較強的國債市場強化本國貨幣在全球經(jīng)濟(jì)金融中的壟斷地位，已經(jīng)成為較為普遍的做法。2014年以來，我國貨幣發(fā)行機(jī)制逐漸由外匯資產(chǎn)模式轉(zhuǎn)向中央銀行貸款模式。目前，我國已形成外匯資產(chǎn)和中央銀行貸款并行的基礎(chǔ)貨幣發(fā)行模式，并且新增的基礎(chǔ)貨幣投放方式主要集中在質(zhì)押式回購的定向授信模式，這看似具備了一定的主權(quán)資產(chǎn)模式的特征，但本質(zhì)上還是央行貸款模式，且并不利于國債提升流動性。相較而言，央行真正持有國債的主權(quán)資產(chǎn)模式具有明顯的優(yōu)越性。對于央行來說，這一模式國債風(fēng)險最低，價格也最為穩(wěn)定，可以為貨幣發(fā)行提供穩(wěn)定的價值基礎(chǔ)。同時，成熟的國債市場也為貨幣政策實施提供了切實有效的操作工具，國債市場形成的收益率曲線也成為金融資產(chǎn)核心的定價基礎(chǔ)。對財政部而言，央行持有國債，擴(kuò)大了收入來源，降低了對于稅收的依賴，提升了財政政策的靈活度。當(dāng)下，法律已明令禁止央行在一級市場上直接為國債籌資，但央行具有在二級市場上買賣國債的主動權(quán)。因此，財政紀(jì)律能否得以執(zhí)行，債務(wù)擴(kuò)張能否得到有效控制，關(guān)鍵點并不在于央行是否持有國債。此外，國債是否能夠有效成為貨幣投放基礎(chǔ)，還取決于國債市場自身的廣度和深度，而這些都需要財政政策與貨幣政策之間進(jìn)行長期的有效磨合。

穩(wěn)步推進(jìn)國債市場的國際化建設(shè)。國債作為最具代表性的主權(quán)信用資產(chǎn)，是境外投資者的重要投資品種之一。同時，建立在發(fā)行國之外的離岸國債市場，對于一國的金融開放、本幣國際化同樣具有重要的推動作用。近年來，我國頒布了多項政策措施，簡化境外機(jī)構(gòu)投資程序，大力推進(jìn)中國債券市場統(tǒng)一對外開放。未來，我國完全可以通過市場的進(jìn)一步有序開放，推動整個國債市場的發(fā)展與完善。為此，應(yīng)對境外金融機(jī)構(gòu)全面放開銀行間債券回購業(yè)務(wù)，可先放開逆回購，在控制杠桿的前提下放開正回購，以促進(jìn)流動性提升，回應(yīng)投資者關(guān)切。同時，可以適時穩(wěn)妥放開境外投資者參與境內(nèi)國債期貨交易等。在統(tǒng)籌境內(nèi)外國債的前提下，逐步增加境外人民幣國債發(fā)行規(guī)模，豐富境外人民幣產(chǎn)品，推動人民幣國債成為國際市場通行合格擔(dān)保品，積極推動人民幣國債離岸市場建設(shè)，完善人民幣回流機(jī)制，更好助力人民幣國際化。

完善債務(wù)約束機(jī)制，科學(xué)設(shè)置債務(wù)上限。我國自2006年起，由國債發(fā)行額管理制度轉(zhuǎn)變?yōu)閲鴤囝~管理制度，在具體實施過程中，預(yù)算長期受3%赤字率硬約束（2021年開始略有突破）。這一約束設(shè)置參考了“國際慣例”。但如前文所述，這一“國際慣例”的取值缺乏堅實的理論基礎(chǔ)，更多的是歷史條件下的政治選擇，且近年來已被發(fā)達(dá)國家自身所突破。事實上，從國際經(jīng)驗和當(dāng)前我國國情來看，應(yīng)高度重視政府赤字和債務(wù)對于特殊時期刺激有效需求、保持經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定的關(guān)鍵作用，這對于一個具有戰(zhàn)略縱深的經(jīng)濟(jì)大國而言更為重要。長期以來，我國債務(wù)率嚴(yán)格遵守債務(wù)的硬性約束，這使我國的法定債務(wù)水平具有較高的安全度，同時也意味著未來運用財政手段保持經(jīng)濟(jì)增長的穩(wěn)定仍具有較大操作空間。因此，應(yīng)該認(rèn)真研究科學(xué)設(shè)置債務(wù)規(guī)模上限的約束機(jī)制，結(jié)合國內(nèi)外形勢的變化，科學(xué)精準(zhǔn)評估國內(nèi)有效需求、就業(yè)、物價以及貨幣幣值狀況，合理調(diào)整債務(wù)上限和赤字約束。

推進(jìn)國庫庫底目標(biāo)余額制度建設(shè)，豐富國庫現(xiàn)金管理工具，優(yōu)化國庫現(xiàn)金與央行流動性管理。我國的國庫現(xiàn)金管理，雖然也采用了類似于美國的以定期存款拍賣提升國庫現(xiàn)金收益的做法，但中央銀行資產(chǎn)負(fù)債表中長期存有居高不下的財政存款，這既造成了大量財政資金閑置，同時由于財政存款的波動較大，也增加了央行的流動性管理難度。因此，需要加快推進(jìn)國庫現(xiàn)金管理的庫底目標(biāo)余額制度建設(shè)。為此，應(yīng)設(shè)置合理的庫底目標(biāo)，實現(xiàn)精細(xì)化的現(xiàn)金流預(yù)測；科學(xué)合理區(qū)分財政存款的投資操作與央行日常公開市場操作，避免產(chǎn)生沖突；注重財政與貨幣在維持庫底目標(biāo)余額工作中的緊密協(xié)調(diào)；加快豐富國庫現(xiàn)金管理工具，尤其是加大短期國債的發(fā)行等。

積極發(fā)揮財政部在債務(wù)管理與國債市場建設(shè)中的主導(dǎo)作用，建立統(tǒng)一高效的政府債券市場。國際成熟經(jīng)驗表明，應(yīng)積極發(fā)揮財政當(dāng)局的主導(dǎo)作用，協(xié)同央行、金融監(jiān)管部門以及行業(yè)自律管理機(jī)構(gòu)，建設(shè)一個統(tǒng)一高效的政府債券市場。財政部應(yīng)確保在各種情況下國債供給的效率；在國債管理與債務(wù)政策制定之外，就國債市場管理的一些行政事務(wù)（招投標(biāo)與贖回）以及國庫現(xiàn)金管理的操作等，發(fā)揮更多的主導(dǎo)作用；與央行、金融監(jiān)管部門以及自律管理機(jī)構(gòu)共同推動完善國債二級市場交易機(jī)制，出臺統(tǒng)一的國債市場相關(guān)管理規(guī)則（不區(qū)分交易場所）；主導(dǎo)建立集中統(tǒng)一的國債登記托管基礎(chǔ)制度；適時主導(dǎo)建立財政部下屬的債務(wù)管理辦公室，或者設(shè)立由國債一級交易商等主要市場機(jī)構(gòu)組成的國債融資顧問委員會，在財政部的管理下專責(zé)國債管理事務(wù)的具體制定與執(zhí)行，密切關(guān)注國債市場流動性狀況與市場建設(shè)，進(jìn)一步促進(jìn)國庫現(xiàn)金管理與債務(wù)管理、財政貨幣政策之間的協(xié)調(diào)配合；不斷提升地方政府債券的市場流動性，將地方政府債券納入政府債券市場整體統(tǒng)籌發(fā)展進(jìn)行考慮。

財政部與人民銀行協(xié)同健全國債收益率曲線，共同推動曲線有效應(yīng)用。當(dāng)前，我國的國債收益率曲線由財政部、人民銀行等主管部門官方發(fā)布，由中央結(jié)算公司通過每日廣泛吸收成交、結(jié)算、報價等全市場價格數(shù)據(jù)源，使用公開透明的方法編制而成，整個編制過程嚴(yán)格對標(biāo)IOSCO國際監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)實行的產(chǎn)品質(zhì)量管控體系。迄今為止，該曲線受到主管部門、市場機(jī)構(gòu)乃至國際組織的廣泛認(rèn)可，且這種模式與現(xiàn)今廣泛推行的國際實踐保持一致。未來，財政部與人民銀行應(yīng)進(jìn)一步共同發(fā)力，以更好地發(fā)揮國債無風(fēng)險利率基準(zhǔn)的關(guān)鍵作用。為此，財政部與人民銀行應(yīng)聯(lián)合成立國債收益率曲線應(yīng)用評估小組，推動金融機(jī)構(gòu)在市場化定價中廣泛參考國債收益率基準(zhǔn)，尤其是在商業(yè)銀行的內(nèi)部資金轉(zhuǎn)移定價（FTP定價）和存貸款定價中參考國債收益率曲線；推動人民銀行逐步在公開市場適時重啟國債買賣的日常操作，建立以國債收益率曲線為政策中介目標(biāo)的貨幣政策框架與傳導(dǎo)路徑；重視國債收益率曲線中所蘊含的前瞻性信息，持續(xù)跟蹤分析曲線形態(tài)的變化，進(jìn)一步加強國債收益率曲線在貨幣政策分析與制定中的應(yīng)用。

進(jìn)一步加強以國債為基礎(chǔ)的金融市場流動性機(jī)制安排。目前，各國都將保持流動性的充足合理作為金融穩(wěn)定的重要內(nèi)容。其中，國債作為安全抵押品的回購市場作用十分關(guān)鍵。現(xiàn)實中，政府債券作為支撐影子貨幣增長的基礎(chǔ)資產(chǎn)，為整個市場流動性提供了重要的基礎(chǔ)。從債券在當(dāng)前流動性市場中的地位來看，財政已成為事實上的“影子中央銀行”。但回購市場同樣也存在一些內(nèi)在的不穩(wěn)定因素。因此，對回購市場的管理應(yīng)當(dāng)注意以下幾點：對抵押品范圍作出限制；設(shè)立危機(jī)協(xié)調(diào)應(yīng)對機(jī)制，確保高質(zhì)量抵押品的充足；宏觀調(diào)控與監(jiān)管政策就流動性影響保持溝通協(xié)調(diào)；設(shè)定抵押折扣率的逆周期調(diào)節(jié)機(jī)制。同時，應(yīng)關(guān)注人民幣離岸市場的流動性管理，根據(jù)人民幣跨境融資債權(quán)形式的變化及時進(jìn)行監(jiān)管調(diào)整；央行應(yīng)及時有效應(yīng)對人民幣流動性市場結(jié)構(gòu)的變化，做好人民幣“最后做市商”（Dealer of Last Resort, DLR）的準(zhǔn)備；搭建好國際金融監(jiān)管一致性框架，減少由于監(jiān)管分化衍生出的風(fēng)險。

在更高層面確立財政政策與貨幣政策的協(xié)調(diào)機(jī)制，加強財政政策與貨幣政策協(xié)調(diào)配合的系統(tǒng)性。兩大政策之間的協(xié)調(diào)配合，必須有一個構(gòu)架于財政、貨幣兩大主管部門之上的協(xié)調(diào)機(jī)制，唯此才能系統(tǒng)地將政策協(xié)調(diào)配合推上正軌。當(dāng)前，我國在財政政策與貨幣政策協(xié)調(diào)配合方面尚未建立系統(tǒng)的工作機(jī)制，而當(dāng)前經(jīng)濟(jì)增長方式轉(zhuǎn)變、國內(nèi)外發(fā)展環(huán)境的變化所帶來的壓力已對兩大政策協(xié)調(diào)配合提出了迫切要求，亟需以國家宏觀利益大局為根本依循，搭建一個公平、開放的平臺以推進(jìn)政策的協(xié)調(diào)配合。借鑒國際經(jīng)驗，可以考慮在中央財經(jīng)委員會或者國務(wù)院層面設(shè)立專門的政策協(xié)調(diào)工作組（或委員會），專職負(fù)責(zé)推進(jìn)政策協(xié)調(diào)配合的相關(guān)工作。同時，合理設(shè)置協(xié)調(diào)工作機(jī)制的組成人員，涵蓋財政部、央行和金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)等部門主要負(fù)責(zé)人，并適當(dāng)引入在金融市場、宏觀經(jīng)濟(jì)、政策研究等領(lǐng)域有豐富經(jīng)驗的外部專家。

保持更為暢通的信息交流，實現(xiàn)兩大政策的主動配合。保持不同宏觀調(diào)控政策之間的有效溝通交流機(jī)制，是理解雙方政策目標(biāo)、框架、操作方式最直接的途徑，有利于提升政策配合的效率?？紤]到經(jīng)濟(jì)形勢和政策調(diào)控的復(fù)雜多變，有必要建立正式和非正式的信息交流溝通機(jī)制。在具體實踐中，可建立正式的政策溝通機(jī)制，豐富現(xiàn)有溝通機(jī)制內(nèi)涵，雙方可就救助規(guī)模、時機(jī)以及職責(zé)（損失承擔(dān)）保持及時密切溝通。此外，可借鑒國際經(jīng)驗，推動官員在兩部門交叉任職，尤其是業(yè)務(wù)相關(guān)單位之間的交流任職，這對增進(jìn)相互理解、提高政策傳導(dǎo)的效率大有裨益。

注釋

[1]《中國共產(chǎn)黨第二十屆中央委員會第二次全體會議公報（2023年2月28日中國共產(chǎn)黨第二十屆中央委員會第二次全體會議通過）》，新華社，2023年2月28日，https://www.gov.cn/xinwen/2023-02/28/content_5743717.htm。

[2]李揚：《貨幣政策和財政政策協(xié)調(diào)配合：一個研究提綱》，《金融評論》，2021年第2期。

[3]胡志浩、葉騁：《美元流動性市場的轉(zhuǎn)變、影響及啟示》，《金融評論》，2021年第5期。

[4]B. Laurens and Enrique G. de la Piedra, "Coordination of Monetary and Fiscal Policies," IMF Working Paper, 1998, 3(25).

[5]E. Togo, Coordinating Public Debt Management with Fiscal and Monetary Policies: An Analytical Framework, DC: World Bank Publications, 2012.

[6]婁洪、韋士歌：《關(guān)于推進(jìn)現(xiàn)代國債市場建設(shè)的幾點思考》，《財政研究》，2018年第6期。

[7]P. Santoro, "The Evolution of Treasury Cash Management During the Financial Crisis," Current Issues in Economics and Finance, 2012, 18(3).

[8]次貸危機(jī)以后，美國已不再實施庫底目標(biāo)余額制度。這是因為量化寬松下，美聯(lián)儲已改變了原有的貨幣政策操作框架，利率走廊的上下限都需要美聯(lián)儲進(jìn)行利息支出，而美聯(lián)儲的盈利與虧損也最終會被歸并到財政統(tǒng)籌中來。因此，美國已不再實施庫底目標(biāo)余額制度。但對于常規(guī)的貨幣政策框架而言，庫底目標(biāo)余額制仍然具有較強的參考意義。

[9]M. Pessoa and M. J. Williams, Government Cash Management: Relationship Between the Treasury and the Central Bank, DC: International Monetary Fund, 2013.

[10]L. Schuknecht et al., "The Stability and Growth Pact: Crisis and Reform," ECB Occasional Paper, 2011, (129).

[11]M. R. O'Donnell, "Yield Curve Theories and Their Applications Over Time," Senior Projects Spring 2020, 2020, (115).

[12]名義利率對通脹充分反應(yīng)的貨幣政策規(guī)則稱為主動型貨幣政策（名義利率對通脹缺口反應(yīng)系數(shù)大于等于1，意味著貨幣政策對于通脹較為敏感），反之為被動型貨幣政策。非致力于保持政府債務(wù)穩(wěn)定性的財政政策規(guī)則稱為主動型財政政策（即政府稅收對債務(wù)水平的反應(yīng)系數(shù)較小，意味著財政政策對于債務(wù)穩(wěn)定不敏感），完全致力于政府債務(wù)可持續(xù)性的財政政策為被動型財政政策。

[13]E. M. Leeper, "Equilibria Under 'Active' and 'Passive' Monetary and Fiscal Policies," Journal of Monetary Economics, 1991, 27(1).

Treasury Bonds Management: The Key Point of Coordination

and Cooperation Between Fiscal and Monetary Policies

Hu Zhihao

Abstract: Treasury bonds, with both fiscal and financial functions, is the area in which fiscal and monetary policies interact most frequently and actively. The stance and conduct of monetary policy also have a direct impact on the sources and costs of government financing. Therefore, treasury bond management is the key entry point for the coordination and cooperation of the two policies. According to the international experience in the coordination of fiscal and monetary policies, and depending on the issues in China's policies coordinating, our country should adjust mechanisms of macroeconomic policy in response to current economic realities; promoting open market trading of treasury bonds by central banks; steadily promoting the internationalization of the treasury bond market; setting debt ceilings scientifically and improving debt restraint mechanisms; optimizing treasury cash liquidity management; actively playing the leading role of the Ministry of Finance in treasury bonds management, and establishing a unified and efficient government bond market; collaborating to build a more efficient treasury yield curve and jointly promoting its deeper application; further strengthening of arrangements for liquidity facilities in financial markets based on treasury bonds; improving liquidity mechanism arrangements in financial markets based on treasury bonds; establishing coordination mechanisms between fiscal and monetary policies at a higher level; maintaining a more fluid exchange of information between the fiscal and monetary policy sectors.

Keywords: fiscal policy, monetary policy, policy coordination and cooperation, treasury bonds management