【摘要】耐心資本是一種專注于長期價值投資、對風險具備較高耐受力的資本形式。耐心資本為培育發(fā)展新興產業(yè)、建設未來產業(yè)提供穩(wěn)定的金融活水，是發(fā)展新質生產力的重要引擎，也是加快建設金融強國、推動經濟轉型和高質量發(fā)展的必然要求。為此，需要轉變傳統(tǒng)投資理念，持續(xù)優(yōu)化投融資環(huán)境，健全多層次資本市場，以切實行動培育和壯大耐心資本，助力中國科技創(chuàng)新持續(xù)突破。

【關鍵詞】耐心資本 科技創(chuàng)新 新質生產力 金融強國 【中圖分類號】F12 【文獻標識碼】A

2024年4月30日，中共中央政治局會議在強調“要因地制宜發(fā)展新質生產力”時提及“耐心資本”這一概念，指出“要積極發(fā)展風險投資，壯大耐心資本”。黨的二十屆三中全會通過的《中共中央關于進一步全面深化改革、推進中國式現代化的決定》也提到“鼓勵和規(guī)范發(fā)展天使投資、風險投資、私募股權投資，更好發(fā)揮政府投資基金作用，發(fā)展耐心資本”。耐心資本為培育發(fā)展新興產業(yè)、建設未來產業(yè)提供穩(wěn)定的金融活水，是發(fā)展新質生產力的重要引擎。培育壯大耐心資本，是在國內外經濟環(huán)境深刻變化的背景下，全方位推進中國科技創(chuàng)新、全面提升中國經濟增長質量的關鍵舉措。

耐心資本的內涵與特點

耐心資本是一種專注于長期投資的資本形式，不以追求短期收益為首要目標，而更重視長期回報的項目或投資活動，通常較少受到市場短期波動干擾，是對資本回報有較長期限展望且對風險有較高承受力的資本。耐心資本的概念在20世紀歐美早期的投資市場就已初現端倪，主要體現為長期投資、價值投資等概念。進入本世紀，耐心資本在理論和實踐上都取得了新發(fā)展。于2001年創(chuàng)立的睿智基金（Acumen Fund）提出并踐行耐心資本的理念，鼓勵將慈善資本投入到高創(chuàng)新、高影響力的企業(yè)中。隨后這一概念的影響不斷擴大，逐漸引起中國社會各界的關注。長期導向的耐心資本投資在短期可以增加投資需求、穩(wěn)定增長和就業(yè)，在長期可以打造經濟發(fā)展的新潛力。隨著時代的發(fā)展，耐心資本在近年來被進一步賦予了更加豐富的內涵，成為重要的潛在增長動力。

綜合來看，耐心資本主要具備以下特點：一是堅持長期主義。耐心資本的投資周期較長，能夠長期為項目提供持續(xù)的資金支持。二是深耕價值投資。耐心資本關注技術優(yōu)勢、市場潛力、社會責任、管理能力等價值創(chuàng)造方面，樂于將資金長期投入到創(chuàng)新項目扶持、基礎設施建設、綠色環(huán)保治理以及其他具有較高價值潛力的企業(yè)或項目，具有相當的正外部性。三是耐受風險波動。區(qū)別于重視短線決策的“熱錢”“快錢”，耐心資本對短期內市場、項目上的負面波動具有較強的耐受力，即使在市場低迷時也能夠保持理性和冷靜，積極進行逆周期布局，維持項目穩(wěn)定運行。四是追求收益回報。耐心資本在本質上仍是開展投資活動的資本形式，同樣注重實際回報，期望通過項目的可觀增長實現最終的顯著資本增值。

耐心資本的表現形式和適配場景是多樣化的。耐心資本可以表現為風險投資對初創(chuàng)企業(yè)的支持、私募股權對成長型企業(yè)的注資、長期資金（養(yǎng)老基金、保險基金和企業(yè)年金等）的穩(wěn)健投資，還可以體現為社會影響力債券、超長期特別國債、開發(fā)性和政策性金融工具、多邊金融機構提供的長期貸款和資金支持等等，表現形式多樣，覆蓋范圍廣泛。耐心資本的多樣性使其能夠滿足不同領域和項目的資金需求，常見于需要長期、穩(wěn)定資金支持的金融場景中。耐心資本能夠為科技創(chuàng)新型企業(yè)提供必要的長期資金支持，幫助企業(yè)度過研發(fā)階段，實現技術突破和產品市場化；能夠助力可持續(xù)發(fā)展項目，推動經濟、社會和環(huán)境的協(xié)調發(fā)展；能夠為基礎設施建設提供穩(wěn)定的資金來源，支持項目順利實施，促進經濟增長和區(qū)域發(fā)展；還能為傳統(tǒng)產業(yè)的技術改造和升級、新興產業(yè)的培育發(fā)展、未來產業(yè)的超前布局提供金融支持，推動國家重大戰(zhàn)略的實施，帶動經濟結構的轉型升級。耐心資本的這種廣泛適用性也使得其具有巨大的發(fā)展?jié)摿Α?/p>

發(fā)展耐心資本的意義與重要作用

發(fā)展耐心資本是加快建設金融強國、推動經濟轉型和高質量發(fā)展的必然要求。實體經濟是金融的根基。耐心資本是可持續(xù)金融的一種體現，能夠為實體經濟提供長期的、穩(wěn)定的、持續(xù)的資金支持，增強金融市場的深度和韌性，是建設金融強國的重要抓手。當前，外部環(huán)境的復雜性、嚴峻性、不確定性上升，國內經濟面臨著有效需求不足、部分行業(yè)產能過剩、社會預期偏弱、風險隱患仍然較多等挑戰(zhàn)，傳統(tǒng)依賴資源和資本投入的經濟增長模式已經難以適應當前的經濟環(huán)境和發(fā)展需求。中國亟須尋找更為持久和內生的新動力，深化金融供給側結構性改革，發(fā)展與之相適應的金融工具，推動經濟高質量發(fā)展。耐心資本所倡導的長期投資和價值投資的理念，與中國經濟高質量發(fā)展階段的需求高度一致。通過引導耐心資本流向支持國家長期重大戰(zhàn)略的領域，與金融做好“五篇大文章”緊密結合，有助于營造更加穩(wěn)健和前瞻性的投資環(huán)境，推動形成更加可持續(xù)和包容性的經濟增長模式，促進經濟整體轉型升級。

耐心資本為科技創(chuàng)新注入金融活水，是發(fā)展新質生產力的重要“助推器”。新質生產力具有高科技、高效能、高質量的特征，是符合新發(fā)展理念的先進生產力質態(tài)?？萍紕?chuàng)新能夠催生新產業(yè)、新模式、新動能，是發(fā)展新質生產力的核心要素。金融支持則是科技研發(fā)和科技創(chuàng)新成果轉化的關鍵要素。一項新技術從初始研發(fā)、科技成果轉化到市場化運作是一個漫長的過程，周期長、不確定性大，各個階段都需要穩(wěn)定的資金投入。當前，我國科技創(chuàng)新企業(yè)仍然面臨著融資難、融資貴的問題，新產業(yè)、新業(yè)態(tài)融資缺口仍然存在，供需不匹配的現象較明顯。比如，股權市場，部分股權投資者“為賣而買”，耐心不足，缺乏對科創(chuàng)企業(yè)的信心和研究；債券市場，相關發(fā)行標準嚴格，初創(chuàng)公司的財務條件難以達到一般要求；信貸市場，一些商業(yè)銀行仍然較為缺乏適應科技型企業(yè)特點的授信體系、風險評估機制和估值方法，存在“不敢貸、不愿貸”的情況。耐心資本立足全生命周期視角，為科技創(chuàng)新企業(yè)提供持續(xù)穩(wěn)定的資金流，其長期陪跑的過程也同時是復雜精益的項目管理過程，有助于企業(yè)專注于技術突破和產品完善，從而加速科技成果的轉化和應用。耐心資本關注國家戰(zhàn)略和長遠發(fā)展，投資高水平科技、戰(zhàn)略性產業(yè)和未來產業(yè)，與科技創(chuàng)新賦能新質生產力的目標不謀而合，對于新質生產力的發(fā)展具有重要意義。

培育耐心資本有利于提高直接融資占比，是優(yōu)化社會融資結構的重要動力。從結構分布來看，我國社會融資中直接融資特別是股權融資的占比仍然偏低。一方面，現階段我國金融業(yè)態(tài)仍以間接融資為主，直接融資比重相對較低。截至2024年6月末，直接融資在社會融資規(guī)模存量中的比重為29.5%。另一方面，直接融資中股權融資和債權融資也存在發(fā)展不平衡的問題。截至2024年6月末，非金融企業(yè)境內股票在直接融資存量中占比僅為9.9%。雖然近年來我國持續(xù)積極推動多層次資本市場的建設，直接融資占比呈現波動上行趨勢，但是融資結構仍然較顯著存在優(yōu)化的空間。融資結構與科技創(chuàng)新等實體經濟活動的融資需求不匹配的問題，一方面影響了科技創(chuàng)新和實體經濟增長，另一方面造成了金融風險向銀行為主導的間接融資體系集中的問題。耐心資本傾向于直接投資于企業(yè)股權或長期債權，直接滿足企業(yè)的融資需求，降低了企業(yè)對短期債務的依賴，有利于增加直接融資占比，能夠成為優(yōu)化直接和間接融資、股權和債權融資比例關系的重要動力，持續(xù)疏通長期資金進入實體經濟，并且防范化解間接融資體系下的金融風險集聚的結構性隱患。

耐心資本推廣穩(wěn)健審慎的投資經營策略，是金融穩(wěn)定的重要“壓艙石”。耐心資本具有較強的抗風險能力和安全性，有助于減少市場的短期波動和投機行為，維護金融市場的穩(wěn)定健康發(fā)展。首先，耐心資本傾向于采取穩(wěn)健的投資策略。我國金融市場短期資金的快進快出現象較為常見，存在不少短期投機與價格操縱行為，資本耐心明顯不足。而穩(wěn)健的投資策略有助于投資者在面對市場不確定性時保持冷靜，避免了恐慌性拋售和短期逐利行為，從而緩解了金融市場的過度波動。其次，耐心資本的投資者往往具備專業(yè)的風險管理能力。耐心資本不等于集中度較高地長期投資某個行業(yè)或企業(yè)，而是采取多樣化投資組合等方式管理風險。耐心資本投資者往往事先進行深入調查和研究，評估潛在投資的風險和回報，這種審慎的態(tài)度有助于識別和避免可能的投資陷阱。最后，耐心資本有助于減少期限錯配。當投資的“時”與“機”沒有搭配好，資產端期限與負債端期限不匹配，就會造成期限錯配，引發(fā)流動性風險，甚至可能引發(fā)系統(tǒng)性風險。耐心資本的長期投資屬性與企業(yè)的長期發(fā)展周期更加匹配，降低了錯配風險，使得耐心資本合理分享企業(yè)成長回報，實現相互促進、協(xié)同發(fā)展。

培育壯大耐心資本、金融助力科技創(chuàng)新的實現路徑

第一，轉變傳統(tǒng)的投資理念，提升投資者長期耐心與專業(yè)素養(yǎng)。培育耐心資本，要切實轉變投資觀念，拒絕短期功利主義，堅持金融服務實體經濟的根本宗旨，提升金融服務實體經濟的長期性和穩(wěn)定性。當前中國經濟處于高質量發(fā)展的結構調整期，從要素驅動轉向創(chuàng)新驅動，僅僅關注企業(yè)短期財務回報，或是盲目追捧熱點的投資邏輯是注定行不通的。這要求投資者堅持系統(tǒng)觀念，更加關注企業(yè)的創(chuàng)新能力和長期發(fā)展?jié)摿?，以及社會責任承擔、支持國家?zhàn)略發(fā)展等長期價值因素，提升對新產業(yè)、新業(yè)態(tài)、新技術的包容性，樹立長期投資、理性投資、價值投資的理念。

一是持續(xù)加強投資者教育工作。引導普通投資者形成長期投資理念，提高投資者對市場運作、風險管理、投資工具等的認識，增強其對耐心資本的理解。進一步發(fā)揮投資者教育基地功能，形成多層次、多體系的投資者教育模式，提升投資者的金融素養(yǎng)，培育成熟理性的投資者群體，為資本市場高質量發(fā)展打下堅實的基礎。

二是大力發(fā)揮機構投資者優(yōu)勢。我國資本市場一定程度上呈現出機構投資者散戶化的特征，但是相對而言，機構投資者具備更強的投資分析能力和風險承受能力。應更好地發(fā)揮機構投資者開展長期投資和價值投資的優(yōu)勢。需要持續(xù)提升機構投資者占比，發(fā)展壯大專業(yè)投資力量，著力提升機構投資者的科學配置和風險管理能力。

三是鼓勵投資者拓寬能力邊界。科技領域發(fā)展突飛猛進，要引導市場投資者積極學習新知識，善于針對新興行業(yè)、高科技企業(yè)開展深入的研究，適應快速變化的市場狀況。

第二，持續(xù)優(yōu)化投融資環(huán)境，為耐心資本鋪平“長跑”的跑道。只有營造良好的投資環(huán)境，構建獎罰有度、公平合理的制度，才能吸引更多耐心資本參與到資本市場當中，助力科技創(chuàng)新。這要求政策的制定與實施要進行全局性、系統(tǒng)性的考量，注重各個政策工具之間的協(xié)調配合，確保政策連續(xù)性和監(jiān)管有效性。既要優(yōu)化激勵制度，給予耐心資本充分的保障；又要完善相應的約束機制，為耐心資本發(fā)展掃清障礙。

一是加強投資者保護。通過立法提高對投資者權益的法律保護力度，增加違法成本，有效遏制市場操縱、財務造假等不當行為；強化信息披露，確保投資者能夠獲取到充分且準確的公司信息；建立多樣化的投資者保護機構，為投資者提供合理的咨詢和維權服務；設立投資者保護基金，為受害投資者提供必要的經濟補償和法律援助。

二是建立匹配的投資評價體系。改變傳統(tǒng)的業(yè)績評價標準，轉而采用一系列能夠反映長期價值創(chuàng)造的指標和方法。對于科技金融投資的評價標準，要考慮客觀實際、保持寬容、包容失敗，多維度評估企業(yè)的創(chuàng)新能力和技術優(yōu)勢，給予投資者充分的信心，為耐心資本提供更好的投資機會。

三是提高耐心資本投資回報。耐心資本所承擔的風險更為長期和復雜，只有使耐心資本獲得合理的投資回報，才能引導撬動更多社會資本轉化為耐心資本。要優(yōu)化對科創(chuàng)企業(yè)的資助和扶持機制，提升科技成果轉化效率，做好創(chuàng)新成果的專利保護工作，為科創(chuàng)型企業(yè)技術創(chuàng)新保駕護航，與投資者合理共享發(fā)展成果。

四是推動信用基礎設施建設。要加快信用信息共享步伐，營造良好的信用環(huán)境，努力構建覆蓋全部信用主體的信用信息網絡。針對科技型企業(yè)開發(fā)相適應的估值方法、授信體系和風險評估機制，為耐心資本提供可靠的決策依據。進一步推動征信平臺建設，滿足信息共享需要，健全以信用、信息為基礎的新型監(jiān)管機制，提升監(jiān)管的精準性和有效性。

第三，健全多層次資本市場，積極引導不同類型資本建立耐心。耐心資本的培育是一項系統(tǒng)工程，需要所有資本市場參與者協(xié)同行動，加強一二級市場的聯動，共同建設多層次的資本市場，為技術創(chuàng)新、新興產業(yè)和未來產業(yè)的發(fā)展提供全鏈條全生命周期、多樣化接力式金融服務。

一是積極鼓勵“長錢”入市。完善相應的投資政策和監(jiān)管制度，積極推動養(yǎng)老金、保險基金、社?；鸬戎虚L期資金入市，成為耐心資本重要的增量資金來源。與之伴隨地，應合理設定監(jiān)管指標對中長期資金投資比例的約束，優(yōu)化中長期資金入市比例。按照風險偏好差異化運作，提升投資靈活度；引導機構建立健全相適配的長周期、多維度考評制度。優(yōu)化資本計量和會計準則。

二是優(yōu)化間接融資體系，發(fā)揮國有資金的引導作用。在培育耐心資本上，國有資本具有先天優(yōu)勢。一方面，充分發(fā)揮以國有銀行為主導的信貸體系的耐心投資潛力，引導其將自身規(guī)模優(yōu)勢、信息積累優(yōu)勢和風險承擔優(yōu)勢等轉化為耐心經營優(yōu)勢，持續(xù)優(yōu)化項目估值能力和風險管理能力，成為耐心資本的重要增長點；另一方面以政府引導基金等為代表的國資基金按照經濟和產業(yè)發(fā)展需求進行投資，資金流穩(wěn)定、投資框架明確、投資周期長，引導社會各類資本流向社會發(fā)展的重點領域和薄弱環(huán)節(jié)，完美契合耐心資本的特點，與商業(yè)銀行信貸充分協(xié)作，相互補充，進一步形成合力?？傮w上，要充分發(fā)揮我國國有經濟的特色和制度優(yōu)勢，明確投資領域與績效指標，提高資金使用效益，著力營造國有資金領投、機構和個人跟投的適宜氛圍，滿足社會發(fā)展需要。

三是大力發(fā)展直接融資。一級市場股權投資與發(fā)展耐心資本存在極強的關聯，要努力實現“募投管退”全鏈條優(yōu)化，培育多樣化創(chuàng)投主體，多渠道拓寬資金來源，鼓勵長期資金進入，健全完善退出機制。同時，也要在二級股票市場倡導長期投資的文化和理念，減少投資者的非理性行為，完善市場監(jiān)管機制，持續(xù)引入更多源頭活水，挖掘更多優(yōu)質標的。債券市場方面，中長期債券的期限較長、收益穩(wěn)定、流動性風險低，具有轉化成耐心資本的潛力。要努力構建企業(yè)全生命周期債券融資支持體系，引導債券市場重視非財務信息，持續(xù)加強產品創(chuàng)新的廣度和深度，推進中長期債券的發(fā)展。

四是綜合利用開發(fā)性、政策性和多邊金融。我國的開發(fā)性和政策性金融著眼于長期發(fā)展目標，在追求經濟效益的同時，也注重社會效益和政策目標的實現，且具有較強的風險承擔能力，與耐心資本的基本特點和價值追求相符合。需堅持財政金融政策協(xié)調配合，進一步強化開發(fā)性和政策性金融對于商業(yè)性金融的補充，構建聯動互補、差異化的多層次金融體系。此外，多邊金融機構也有潛力成為動員和配置耐心資本的重要平臺，為世界經濟發(fā)展注入積極能量。

五是發(fā)展風險對沖工具。耐心資本的培育離不開風險對沖工具的輔助，衍生品市場作為資本市場的重要組成部分，也需要發(fā)展出與長期投資相匹配的金融衍生品，更好滿足投資者的風險管理需要。

(作者為中國人民大學吳玉章特聘教授、博導，財政金融學院貨幣金融系副主任；中國人民大學財政金融學院碩士研究生王靜嫻、博士研究生陳?？祵Ρ疚囊嘤兄匾暙I)

【參考文獻】

①《中共中央關于進一步全面深化改革 推進中國式現代化的決定》，新華社，2024年7月21日。

②林毅夫、王燕：《新結構經濟學：將“耐心資本”作為一種比較優(yōu)勢》，《開發(fā)性金融研究》，2017年第1期。

責編/于洪清 美編/李祥峰

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