摘 要:黨的二十屆三中全會《決定》提出要發(fā)展耐心資本。在經(jīng)濟理論和金融實踐中，耐心資本既包括債權資本，也包括股權資本，并可以根據(jù)交易流通特征進一步細分。在推進中國式現(xiàn)代化、加快形成新質(zhì)生產(chǎn)力的時代背景下，需要發(fā)展壯大哪一類耐心資本是需要認真研究的重要問題。要堅持系統(tǒng)觀念全局謀劃，服務金融強國戰(zhàn)略；深化監(jiān)管體制機制改革，拓展耐心資本來源；多維拓寬投資退出渠道，暢通耐心資本循環(huán)。

關鍵詞:耐心資本 資本市場 新質(zhì)生產(chǎn)力

【中圖分類號】F830 【文獻標識碼】A

新一輪全球科技革命和產(chǎn)業(yè)變革加速演進，全球治理體系和國際秩序不斷重構，世界正在經(jīng)歷百年未有之大變局。站在新的歷史節(jié)點上，中國大力推進現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系建設、發(fā)展新質(zhì)生產(chǎn)力以應對復雜嚴峻的時代挑戰(zhàn)。改造提升傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)、培育壯大新興產(chǎn)業(yè)、超前布局建設未來產(chǎn)業(yè)離不開大量長期和持續(xù)的投資，增強投資的穩(wěn)定性、引導資本耐心地陪伴新質(zhì)生產(chǎn)力成長，是建設科技強國的重要保障。2024年4月30日召開的中共中央政治局會議強調(diào)：“要因地制宜發(fā)展新質(zhì)生產(chǎn)力”“要積極發(fā)展風險投資，壯大耐心資本”。黨的二十屆三中全會《決定》進一步提出：“鼓勵和規(guī)范發(fā)展天使投資、風險投資、私募股權投資，更好發(fā)揮政府投資基金作用，發(fā)展耐心資本。”在當前深化金融體制改革、加快建設金融強國助力推進中國式現(xiàn)代化的進程中，剖析耐心資本的范疇內(nèi)涵，識別耐心資本發(fā)展過程中面臨的挑戰(zhàn)，進而探索壯大耐心資本服務科技強國戰(zhàn)略的可行模式與實現(xiàn)路徑十分必要。

實現(xiàn)中國式現(xiàn)代化需要壯大耐心資本

耐心資本的時代內(nèi)涵

在經(jīng)濟理論和金融實踐中，耐心資本既包括債權資本，也包括股權資本，并可以根據(jù)交易流通特征進一步細分。在推進中國式現(xiàn)代化、加快形成新質(zhì)生產(chǎn)力的時代背景下，需要發(fā)展壯大哪一類耐心資本是需要認真研究的重要問題。

從工業(yè)時代到科技時代：債權主導轉(zhuǎn)向股權主導。改革開放以來，中國通過“以市場換技術”的方式吸收外商投資發(fā)展國內(nèi)配套產(chǎn)業(yè)，通過參與國際分工嵌入全球價值鏈，工業(yè)化進入高速發(fā)展階段。由于海外市場需求旺盛，這一時期的重要特征是重生產(chǎn)輕研發(fā)，為開展生產(chǎn)活動、擴大生產(chǎn)規(guī)模而投入的資本能夠較為準確地計算成本收益，且充足的抵押物能夠一定程度上規(guī)避經(jīng)營風險，因此債權型耐心資本在大工業(yè)時代占據(jù)主導地位。在當前新一輪科技革命和產(chǎn)業(yè)變革加速演進，全球關鍵核心技術競爭加劇的背景下，研發(fā)的重要性極大提升，圍繞生產(chǎn)活動展開的債權投資難以有效支持周期長、不確定性高的創(chuàng)新活動，使得股權型耐心資本扮演著越來越重要的角色。

從規(guī)模擴張到品質(zhì)提升：二級市場驅(qū)動轉(zhuǎn)向一級市場驅(qū)動。一級市場耐心資本聚焦于從事新技術的產(chǎn)業(yè)化、規(guī)?；形葱纬煞€(wěn)定盈利能力，處于從“0”到“1”階段的創(chuàng)業(yè)企業(yè)；二級市場耐心資本則關注已經(jīng)具備盈利能力，但需要持續(xù)增強產(chǎn)業(yè)競爭力，處于從“1”到“10”階段的成熟企業(yè)。相比之下，創(chuàng)業(yè)企業(yè)的創(chuàng)新活力超過成熟企業(yè)，因為成熟企業(yè)更有可能陷入對現(xiàn)有技術和商業(yè)模式的路徑依賴，而創(chuàng)業(yè)企業(yè)則必須進行差異化的創(chuàng)新才能找到生存空間。此外，二級市場是公開交易市場，投融雙方的關系較為松散，投資者持股比例分散，上市公司處于強勢地位，耐心資本投資者除了長期持有以及有限參與公司治理外，并不能提供更多的投后賦能和治理約束。因此，從建設科技強國、培育新質(zhì)生產(chǎn)力的角度看，一級市場耐心資本是當前亟需發(fā)展壯大的重點對象。

耐心資本的歷史沿革和新時代的科學內(nèi)涵

“耐心資本”的概念，最早源于比較政治經(jīng)濟學，被看成是區(qū)分協(xié)調(diào)市場經(jīng)濟與自由市場經(jīng)濟的關鍵特征。在早期文獻中，“耐心資本”作為自明性的概念被大量使用，近年來才開始探討其科學內(nèi)涵。美國政治經(jīng)濟學家理查德·迪格和英國政治經(jīng)濟學家伊恩·哈迪認為，耐心資本是旨在獲取長期價值，即使面臨短期市場壓力也不會輕易退出的股權或債權；美國政治經(jīng)濟學家斯蒂文·卡普蘭認為，耐心資本是一種投資周期長、風險承受能力強的資本形式，能夠跨越經(jīng)濟的周期性波動，為長期發(fā)展目標提供持續(xù)穩(wěn)定的資金支持。在中國式現(xiàn)代化語境中，耐心資本可以理解為致力于發(fā)展新質(zhì)生產(chǎn)力，堅持長期價值導向的投資策略，不刻意追求短期利益，愿意為獲取長期回報而承受較高的投資風險，并在面臨短期市場波動時不會輕易退出的資本形式。

耐心資本的顯著特征和科技創(chuàng)新導向功能

長期導向：價值驅(qū)動，市場維穩(wěn)。在投資策略上，耐心資本投資者通常將長期回報置于短期利益之上，因此投資期限通常超過其他投資者。然而，長期導向是耐心資本的必要不充分條件，即耐心資本必定是長期導向的，但表現(xiàn)出長期導向的并不都是耐心資本。例如，因信息滯后或研究分析能力不強，跟風進入而無法有效制定退出策略的投資者，常常被迫延長持有期限以等待新的退出時機，這類“被動耐心”與上述堅持價值投資策略的“主動耐心”存在根本區(qū)別。在微觀層面，“被動耐心”將無法實現(xiàn)投資收益的壓力傳導至被投項目，迫使項目方關注短期利益以滿足其快速變現(xiàn)需求，從長期視角看不是最優(yōu)選項。“主動耐心”投資者在做出投資決策之前，已對項目發(fā)展、行業(yè)周期、市場環(huán)境形成了清晰的認識，短期挫折并不會影響投資決策，有能力和資源的投資者也會積極協(xié)助項目方共渡難關。在宏觀層面，“被動耐心”的積累會形成強大市場壓力，加劇市場的波動，并在特定的時間窗口出現(xiàn)后發(fā)生擠兌；“主動耐心”是資本市場的壓艙石，具有穩(wěn)定的投資策略和逆周期的投資行為，因而是平抑市場波動的重要力量。

風險容忍：穿越周期，催化創(chuàng)新。耐心資本投資者為獲取長期投資的超額收益，在充分認識潛在內(nèi)外部風險基礎上，愿意并且能夠承擔相應的風險，為被投項目提供更為寬松的環(huán)境。外部風險主要是市場風險，長期投資意味著更有可能面臨市場波動，被投項目的現(xiàn)有價值不斷變化；內(nèi)部風險主要是創(chuàng)新風險，能夠產(chǎn)生長期價值的項目大多是對現(xiàn)有成熟技術和商業(yè)模式的顛覆式創(chuàng)新，需要克服從研發(fā)到商業(yè)化再到規(guī)?；^程中的一系列挑戰(zhàn)，有很大的不確定性。耐心資本投資者在做出投資決策之前，對市場和項目會進行充分的調(diào)查研究，識別風險點并評估影響程度，在此基礎上做出理性的決策。因此，耐心資本能夠跨越市場的周期性波動支持被投項目，同時也愿意支持高風險創(chuàng)新活動。

聯(lián)結(jié)緊密：互利共贏，戰(zhàn)略協(xié)同。耐心資本能夠做到長期導向與風險容忍，既源自投資者對價值投資理念的堅持，也因為投資者與項目方建立的聯(lián)結(jié)緊密伙伴關系。一方面，耐心資本與項目方之間建立起較高的互信水平和對長期目標的共識。項目方需要定期向投資者披露財務和經(jīng)營信息，并接受投資者不定期的調(diào)研，從而使投資者能充分掌握項目發(fā)展動態(tài)；投資者則通過釋放出長期導向、風險容忍信號使項目方專注于長期目標。另一方面，耐心資本與被投項目以資金為橋梁，緊密連接雙方的資源，形成利益共同體。投資者能夠通過項目方接觸到行業(yè)的前沿信息和專業(yè)人才，有助于提升投資能力，發(fā)現(xiàn)新的投資機會。項目方則能通過投資者擴大其產(chǎn)業(yè)鏈和朋友圈，有助于尋找新的業(yè)務伙伴，開拓新的市場。

中國發(fā)展壯大耐心資本的制約因素和主要挑戰(zhàn)

當前耐心資本發(fā)展存在的短期化問題

股權投資市場收縮，耐心資本總體規(guī)模有限。根據(jù)中國證券投資基金業(yè)協(xié)會發(fā)布的數(shù)據(jù)，截至2024年6月30日，存續(xù)私募股權、創(chuàng)業(yè)投資基金管理人12335家，較2023年同期減少近一萬家，較2021年股權投資發(fā)展高峰期減少近兩萬家；2024年6月新備案私募股權、創(chuàng)業(yè)投資基金255只，募資規(guī)模139.72億元，較2023年同期均有不同程度降低，與2021年高峰期相比減少超過50%。受風險投資總體規(guī)模下降的影響，耐心資本的發(fā)展空間受到限制。

國有資本占比上升，但尚未成為耐心資本主力。在風險投資市場規(guī)模收縮的同時，市場結(jié)構發(fā)生變化，國資機構與國有資本占比持續(xù)上升。根據(jù)投中數(shù)據(jù)庫發(fā)布的數(shù)據(jù)，2019—2023年，平均每3家企業(yè)就有一家被國資風險投資機構直投；然而，在國資機構參與的全部投資事件中，64.06%為投資中后期企業(yè)，早期階段僅占35.94%。在投資期限方面，市場化基金的存續(xù)期限一般為5—8年，政府引導基金存續(xù)期限略長于市場化基金，一般為10年左右，但在實踐中，政府引導基金中的相當一部分資金是通過參股市場化子基金投資，且會對投資期限做出限制。例如，某地引導基金管理辦法明確提出，子基金初始存續(xù)期原則上不超過7年，直接投資項目退出期限一般不遲于投資完成后5年。國有資本占比上升，但尚未帶動投資期限延長，在成為耐心資本主力軍的道路上任重道遠。

回購對賭濫用誤用，影響耐心資本長期發(fā)展。設置回購和對賭條款的初衷是保護投資者，但在當前的投資實踐中，此類條款逐步成為投資機構轉(zhuǎn)嫁風險的手段，以回購和對賭為基礎的“耐心”并不是有效的耐心。根據(jù)上海禮豐律師事務所的報告，2023年滬深交易所受理的申報IPO企業(yè)中，65%存在回購條款；針對風險投資市場的抽樣結(jié)果顯示，近年來超過80%甚至90%的投資項目附帶回購條款。回購與對賭條款同樣出現(xiàn)在政府引導基金中。例如，某中部地級市2024年擬設立的產(chǎn)業(yè)引導基金方案中明確提出，引導基金直投項目的投資協(xié)議中原則上應設置對賭協(xié)議和優(yōu)先清算權。相比之下，近年來硅谷風險投資項目中，回購條款率低于4%。

當前資本耐心缺失的深層次原因剖析

市場有效需求不足，抑制創(chuàng)業(yè)者投資人熱情。當前，世界正經(jīng)歷百年未有之大變局，全球經(jīng)濟復蘇乏力疊加跨國供應鏈調(diào)整，深刻影響出口總量與結(jié)構；國內(nèi)改革進入深水區(qū)，消費和投資承壓。上述多種因素同頻共振造成有效需求不足，有限的市場規(guī)模在一定程度上弱化了創(chuàng)業(yè)者和投資人的盈利預期，風險投資規(guī)模相應收縮。

地方國資能力有限，引導基金定位漂移。地方性政府引導基金一般通過地方國有資本運營公司出資設立，并由國資平臺控股的投資機構負責運作管理，這種模式有助于引導基金的管理協(xié)調(diào)，但客觀來說，大部分地方性國資投資機構的專業(yè)性有待提升。在組織架構上，部分地方性國資投資機構人員過于精簡，財務、人事甚至風險控制職能與上級集團公司共用一套班子。在投資選擇上，地方性國資投資機構的投資決策委員會一般由政府分管領導以及財政、商務、工信、科技等部門的主要負責同志組成。在項目來源上，地方性國資投資機構缺少自主性，擬投項目大多來自地方招商部門的推薦，容易引發(fā)引導基金定位漂移的問題。一方面，在國有資產(chǎn)保值增值要求的壓力下，地方國資機構要么選擇將壓力繼續(xù)向被投項目傳導迫使其著眼于短期利益，要么選擇投資較為成熟、有明確盈利預期的項目，而這與引導新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展的目標背離；另一方面，地方性政府引導基金通常會設置返投要求，事實上成為招商引資的工具，進一步加劇了各地方政府對少數(shù)優(yōu)質(zhì)企業(yè)的爭奪。

投資退出渠道不暢，影響風險資本長期預期。風險投資收益的方式有四個，分別為上市退出、股權轉(zhuǎn)讓、企業(yè)并購以及回購股權。其中，通過上市退出是過往的主要途徑。當前，多種因素導致企業(yè)上市難度加大。公開資料顯示，2024年上半年共有44家企業(yè)在A股上市，同比減少74.57%；合計募資324.78億元，同比降低84.5%；創(chuàng)業(yè)板與科創(chuàng)板的平均上市排隊時間分別超過2年和1.5年。其他退出途徑同樣不容樂觀。根據(jù)執(zhí)中數(shù)據(jù)發(fā)布的報告，2023年國內(nèi)并購市場交易規(guī)模同比下降22.85%，并購事件數(shù)量同比減少27.55%；轉(zhuǎn)讓退出事件中，近60%與新一輪融資同時發(fā)生，轉(zhuǎn)讓退出的可行性深受企業(yè)融資計劃影響；回購退出規(guī)模雖然有所增加，但可能會對企業(yè)經(jīng)營產(chǎn)生不利影響。

發(fā)展壯大耐心資本的典型模式與經(jīng)驗借鑒

基于弗里德里希·李斯特的國家精神資本、克里斯托夫·弗里曼的國家創(chuàng)新體系，以及邁克爾·波特的國家競爭優(yōu)勢等理論，結(jié)合中國資本市場現(xiàn)狀，本文提出發(fā)展壯大耐心資本的三種可行模式。

國家戰(zhàn)略引領模式：以重大發(fā)展戰(zhàn)略為指引、新型舉國體制為抓手，推動國有長期資本成為耐心資本主力

以國家重大發(fā)展戰(zhàn)略為指引，在事關國家發(fā)展全局、搶占未來發(fā)展先機的關鍵領域，以新型舉國體制集中國有長期資本進行重點布局，是中國壯大耐心資本的重要模式之一。通過聯(lián)合國家開發(fā)銀行、中央財政、全國社保、大型國央企等全國性的國有長期資本出資主體，快速建立起目標清晰且高度聚焦的專項風險投資基金，并以超高的風險容忍水平為重大創(chuàng)新活動提供寬松的成長環(huán)境。

國家戰(zhàn)略引領模式下，耐心資本發(fā)展呈現(xiàn)“全國一盤棋”的特點。在組建過程中，出資主體通常是全國性的國有資本，避免區(qū)域性國有資本或社會資本附帶的競爭性利益訴求，確保目標的一致性。在投資布局上，緊緊圍繞重大國家戰(zhàn)略，聚焦市場力量難以覆蓋的重大原始創(chuàng)新、顛覆性創(chuàng)新領域。在運行特征上，國家戰(zhàn)略引領形成的耐心資本在不與社會資本爭利的同時也發(fā)揮著引領示范作用，引導社會資本在相關領域的產(chǎn)業(yè)鏈上下游廣泛布局。

國家戰(zhàn)略引領模式的典型案例，是以色列在1993年設立的第一支政府引導基金尤茲瑪基金，該基金由以色列國家財政全額出資，重點投向信息通信、醫(yī)療技術等以色列戰(zhàn)略性產(chǎn)業(yè)。尤茲瑪基金不以盈利為主要目標，通過參股10支專業(yè)化風險投資基金和直接投資初創(chuàng)企業(yè)，實現(xiàn)對戰(zhàn)略性產(chǎn)業(yè)的引導和催化，并且以敢于承擔高風險的激進投資風格著稱。尤茲瑪基金一方面堅持投資方向的主導權，另一方面主動讓渡投資收益，吸引了大量國內(nèi)外社會資本參與深度合作。在尤茲瑪基金帶動下，以色列風險投資規(guī)模從1990年500萬美元，快速增長到2000年的33億美元，位居全球第二，人均風險投資規(guī)模位居全球第一。

多方資本驅(qū)動模式：以全球科技競爭為主題、政府市場雙擎為動力，推動專業(yè)化多元化資本成為耐心資本

在有效市場和有為政府雙輪驅(qū)動下，圍繞建設現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系的時代主題，在事關全球尖端科技競爭的產(chǎn)業(yè)領域集聚專業(yè)化的投資機構和多元化的長期資本，是中國壯大耐心資本的另一重要模式。首先，在法律層面，明確風險投資地位與投資邊界，適當調(diào)整險資、國資、外資等各類資本參與風險投資的限制；其次，增強風險投資的市場化屬性，在吸引社會資本布局長期投資的同時，委托專業(yè)投資機構管理地方性政府引導基金。

多方資本驅(qū)動模式下，耐心資本發(fā)展呈現(xiàn)“政府引導，市場主導”的特點。在形成過程中，監(jiān)管部門為風險投資市場參與主體提供清晰穩(wěn)定的政策預期，充分激發(fā)各類主體投資熱情。在投資布局上，聚焦關鍵核心技術迭代升級、重點領域軟硬件國產(chǎn)化替代、效率變革與品牌出海等經(jīng)濟新增長點。在運行特征上，多方資本驅(qū)動模式下的耐心資本表現(xiàn)出運營管理市場化、投資決策專業(yè)化以及資金來源多元化。

多方資本驅(qū)動模式的典型案例是美國風險投資市場。美國風險投資行業(yè)并不是自由放任的產(chǎn)物，而是在創(chuàng)新政策、公共資本和市場競爭共同作用下發(fā)展壯大的。1958年，美國出臺《小企業(yè)投資法案》，設立一批小企業(yè)投資公司，并為其向小企業(yè)投資提供貸款支持，有效普及了創(chuàng)業(yè)投資理念，并為風險投資市場發(fā)展初期提供了充足的資金保障。1971年，美國全國證券交易商協(xié)會設立納斯達克交易所，為投資高科技中小企業(yè)的風險資本提供了有效的退出途徑。1979年，美國出臺《雇員退休收入保障法》，放松了公共養(yǎng)老基金參與風險投資的限制，為風險投資市場注入了大量的長期資本；同時，美國各州養(yǎng)老金、基金會、大學捐贈基金等非營利性組織，大多選擇將其資金委托專業(yè)化投資機構管理。1980年，美國出臺《小企業(yè)投資激勵法案》，進一步放松了對投資公司的監(jiān)管，風險投資市場進入快速發(fā)展時期。到1989年，美國風險資本規(guī)模已達334億美元，是1980年的30多倍。

“四鏈”融合賦能模式：以產(chǎn)業(yè)發(fā)展需求為先導、優(yōu)化要素配置為抓手，推動耐心資本深度嵌入?yún)^(qū)域經(jīng)濟循環(huán)

在“科技—產(chǎn)業(yè)—金融”高水平循環(huán)目標指引下，通過優(yōu)化要素協(xié)同配置，同時圍繞產(chǎn)業(yè)鏈、創(chuàng)新鏈、人才鏈的實際需求布局資金鏈，培育一批堅持價值投資理念的風投機構，是中國壯大耐心資本的又一重要模式。首先，以創(chuàng)新人才和前沿技術為出發(fā)點，以現(xiàn)有產(chǎn)業(yè)集群為著力點，圍繞科技賦能效率提升、科研成果轉(zhuǎn)化落地等現(xiàn)實需求，外引內(nèi)培一批風險投資機構；其次，基于現(xiàn)實需求和成熟配套產(chǎn)生的投資機會具有可觀的投資回報和清晰的退出預期，從而在市場機制下促使風險投資機構長期布局，并以超額回報持續(xù)擴大投資規(guī)模。

“四鏈”融合賦能模式下，耐心資本發(fā)展呈現(xiàn)“深度嵌入，高效循環(huán)”的特點。在形成過程中，成熟的市場環(huán)境和持續(xù)的技術創(chuàng)新吸引社會資本廣泛布局，深度參與創(chuàng)新過程。在投資方向上，圍繞產(chǎn)業(yè)、技術與人才，覆蓋傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級、戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展壯大、未來產(chǎn)業(yè)探索培育等領域。在運行方面，“四鏈”融合賦能模式下的耐心資本植根于“四鏈”交匯點，持續(xù)從創(chuàng)新鏈、產(chǎn)業(yè)鏈、人才鏈中發(fā)掘投資機會，并以投資收益反哺各鏈的延展與融合，是“科技—產(chǎn)業(yè)—金融”循環(huán)中的關鍵環(huán)節(jié)。

“四鏈”融合賦能模式的典型案例是美國硅谷的風險投資運作模式。硅谷起源于斯坦福大學的科研成果轉(zhuǎn)化項目，是創(chuàng)新鏈、產(chǎn)業(yè)鏈、人才鏈、資金鏈的交匯點，風險資本深度嵌入硅谷創(chuàng)新過程，并在硅谷實現(xiàn)高效循環(huán)。斯坦福大學、加州大學伯克利分校等著名學府持續(xù)輸出的人才與技術，為風險資本提供了源源不斷的高價值投資標的；周邊高新技術產(chǎn)業(yè)集群在產(chǎn)業(yè)鏈上下游廣泛布局，為創(chuàng)新企業(yè)的發(fā)展壯大提供了完善的產(chǎn)業(yè)配套，風險資本獲得超額回報的概率大幅提升；眾多成功的創(chuàng)新案例吸引更多的人才參與創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)，成功退出的風險資本則能夠有效滿足日益增長的股權融資需求，由此形成良性循環(huán)。

發(fā)展壯大耐心資本的實現(xiàn)路徑與對策建議

堅持系統(tǒng)觀念全局謀劃，服務金融強國戰(zhàn)略

一是完善風險投資頂層設計，加快法規(guī)制度建設。制定符合中國實際、彰顯新型舉國體制優(yōu)勢的耐心資本發(fā)展規(guī)劃，從頂層設計的高度，明確對風險投資進行布局和定位；進一步完善私募股權和創(chuàng)業(yè)投資法律法規(guī)，形成覆蓋“募投管退”全過程的治理規(guī)范。二是堅持系統(tǒng)思維和全局觀念，增強風險投資與產(chǎn)業(yè)、科技、區(qū)域等戰(zhàn)略的協(xié)同性。產(chǎn)業(yè)戰(zhàn)略方面，更新完善戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)分類目錄，增強對風險投資的指導意義；科技戰(zhàn)略方面，協(xié)助參與“揭榜掛帥”“賽馬”以及科研成果轉(zhuǎn)化的創(chuàng)業(yè)企業(yè)對接風險投資機構；區(qū)域戰(zhàn)略方面，深化區(qū)域一體化及科創(chuàng)走廊等區(qū)域發(fā)展戰(zhàn)略對風險投資的引導與支持作用，在基金落戶、返投認定等方面落實區(qū)域戰(zhàn)略。

深化監(jiān)管體制機制改革，拓展耐心資本來源

一是完善風險投資機構監(jiān)管機制，尊重風險與收益相匹配的客觀規(guī)律。建立健全風險投資機構定期報告制度，制定風險投資機構財務報表審計規(guī)范，制定投資者信息披露行業(yè)標準；發(fā)展壯大針對風險投資機構的商業(yè)、財務、法律盡職調(diào)查第三方服務市場，并支持組建中介機構行業(yè)協(xié)會，制定行業(yè)規(guī)范，加強自律管理；明確國有資本參與風險投資規(guī)則，參考市場化機構管理模式設置專門的考核與監(jiān)管制度，避免簡單從防止國有資產(chǎn)流失的角度建立對主管單位的問責追責機制；改革風險投資的征稅模式，允許風險投資機構以前期虧損項目的投資成本進行稅收抵扣。二是放松國有資本參與風險投資的限制，引導保險機構和合格境外有限合伙人有序參與風險投資，拓展耐心資本來源。放松國有資本參與風險投資在存續(xù)期限、單個標的投資規(guī)模等方面的限制，同時倡導取消國有資本出資順位靠后等非市場化規(guī)則；充分發(fā)揮保險沉淀資金長久期、跨周期的優(yōu)勢，支持保險機構調(diào)整激勵考核機制以適應風險投資要求，盤活存量長期資本；深入實施合格境外有限合伙人境內(nèi)股權投資試點，合理拓展投資許可范圍，明確外匯與稅收管理制度，拓展國際長期資本來源。

多維拓寬投資退出渠道，暢通耐心資本循環(huán)

一是暢通上市退出渠道。加強對上市公司的監(jiān)督管理，整治二級市場亂象，嚴格執(zhí)行退市制度，為優(yōu)質(zhì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)上市營造良好環(huán)境；在加強對企業(yè)上市合規(guī)性審查、提高信息披露標準的同時，充分發(fā)揮市場機制在判斷企業(yè)優(yōu)劣中的作用，避免以非市場化目的干預企業(yè)上市進程，為風險資本退出提供合理預期。二是發(fā)展壯大“S基金”（Secondary Fund）。在上市預期不明朗的背景下，通過轉(zhuǎn)讓所持創(chuàng)業(yè)企業(yè)股權份額退出，成為風險投資機構實現(xiàn)投資收益的重要方式。鼓勵引導風險偏好較弱的各類資本專注于S基金，一方面能夠增強投資安全性，另一方面也能夠為創(chuàng)業(yè)企業(yè)提供接力支持。三是拓展并購退出規(guī)模。鼓勵產(chǎn)業(yè)鏈上下游的鏈主企業(yè)、龍頭企業(yè)、上市公司積極參與創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)的并購重組，綜合運用現(xiàn)金、股份、可轉(zhuǎn)債等工具注入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，在增強業(yè)務協(xié)同的同時為一級市場提供更多流動性。四是引導理性制定回購計劃。支持風險投資機構在合理范圍內(nèi)以回購方式保護合法權益，但需進一步明確回購條款的適用情況與限制條件。

【南京大學經(jīng)濟學院產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟學系主任、教授；本文系國家社科基金重大項目“中國深度參與全球創(chuàng)新鏈治理的機制、路徑與政策研究”（20&ZD123）、國家自然科學基金面上項目“中國制造業(yè)關鍵核心技術創(chuàng)新突破及實現(xiàn)路徑研究”（72073061）階段性研究成果；南京大學商學院博士生姜中裕對本文亦有貢獻】

參考文獻略

責編：程靜靜／美編：石 玉